La Commission des sanctions

COMMISSION DES SANCTIONS

Décision n° 12 du 17 décembre 2025

Procédure n° 24/07 Décision n° 12

Personne mise en cause :

CACEIS Bank Société anonyme Dont le siège social est situé 89-91 rue Gabriel Péri, 92120 Montrouge Immatriculée au RCS de Nanterre sous le numéro 692 024 722 Ayant élu domicile au cabinet Gide Loyrette Nouel, 15 rue de Laborde, 75008 Paris Prise en la personne de son représentant légal

La 1ère section de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (ci-après, « AMF »)

Vu le règlement délégué (UE) n° 2016/438 de la Commission du 17 décembre 2015, notamment ses articles 3 et 6 ;

Vu le code monétaire et financier, notamment ses articles L. 214-10-5, L. 621-15 et R. 621-38 à R. 621-40 ;

Vu le règlement général de l’AMF, notamment son article 323-19 ;

Après avoir entendu au cours de la séance publique du 21 novembre 2025 :

— M^me Edwige Belliard, en son rapport ;

- M^me Lauriane Bonnet, représentant le collège de l’AMF ;

- La société CACEIS Bank, représentée par M. Jean-Pierre Michalowski, directeur général, accompagné de M. Philippe Renard, directeur général délégué, et assistée par ses conseils

Maîtres Jean-Philippe Pons-Henry et Marie Robert-Schmid, accompagnés de Maître Louis Martin, avocats du cabinet Gide Loyrette Nouel ;

La personne mise en cause avertie de son droit à garder le silence préalablement aux questions qui lui ont été posées et ayant pris la parole en dernier.

www.amf-france.org 17 place de la Bourse – 75082 Paris cedex 2 – tél. 01 53 45 60 00 – fax 01 53 45 63 20

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SOMMAIRE

FAITS …………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 3 PROCÉDURE ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 4 I. SUR LES GRIEFS RELATIFS AUX CONTROLES ET VERIFICATIONS EX POST REALISES PAR CACEIS BANK PORTANT SUR LES PROCESSUS ET LES PROCEDURES MIS EN PLACE PAR H2O ….. 6 1. Sur le grief relatif aux contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur les processus et procédures mis en place par H2O pour suivre les ratios d’investissement auxquels étaient soumis les fonds H2O ………………………………………………………………………………………………………. 6 1.1. Notification de griefs …………………………………………………………………………………………………………….. 6 1.2. Observations de la personne mise en cause ……………………………………………………………………………. 6 1.3. Texte applicable …………………………………………………………………………………………………………………… 8 1.4. Examen du grief …………………………………………………………………………………………………………………… 8 2. Sur le grief relatif aux contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur les processus et procédures mis en place par H2O pour valoriser les titres non cotés détenus par les fonds H2O …………………………………………………………………………………………………………………………………. 12 2.1. Notification de griefs …………………………………………………………………………………………………………… 12 2.2. Observations de la personne mise en cause ………………………………………………………………………….. 12 2.3. Texte applicable …………………………………………………………………………………………………………………. 14 2.4. Examen du grief …………………………………………………………………………………………………………………. 14 II. SUR LES GRIEFS RELATIFS AUX CONTROLES EX POST REALISES PAR CACEIS BANK PORTANT SUR LA REGULARITE DES DECISIONS D’INVESTISSEMENT PRISES PAR H2O …………………………………….. 17 1. Sur le grief relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes statutaires sur l’acquisition de titres de créance ……………………………………………………….. 17 1.1. Notification de griefs …………………………………………………………………………………………………………… 17 1.2. Observations de la personne mise en cause ………………………………………………………………………….. 18 1.3. Textes applicables ……………………………………………………………………………………………………………… 19 1.4. Examen du grief …………………………………………………………………………………………………………………. 20 2. Sur le grief relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes d’investissement statutaires sur les swaps de change et les TRS ……………………………… 23 2.1. Notification de griefs …………………………………………………………………………………………………………… 23 2.2. Observations de la personne mise en cause ………………………………………………………………………….. 23 2.3. Textes applicables ……………………………………………………………………………………………………………… 24 2.4. Examen du grief …………………………………………………………………………………………………………………. 24 3. Sur le grief relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O à la contrainte d’investissement réglementaire sur le ratio d’emprise sur titres obligataires ……………….. 27 3.1. Notification de griefs …………………………………………………………………………………………………………… 27 3.2. Observations de la personne mise en cause ………………………………………………………………………….. 27 3.3. Textes applicables ……………………………………………………………………………………………………………… 28 3.4. Examen du grief …………………………………………………………………………………………………………………. 28 SANCTION ET PUBLICATION …………………………………………………………………………………………………………….. 30 I. SUR LA SANCTION ………………………………………………………………………………………………………………………. 30 1. Sur le nombre, la gravité et la durée des manquements …………………………………………………………. 31 2. Sur les gains ou avantages obtenus et le préjudice subi par des tiers …………………………………….. 33 3. Sur la situation et la capacité financières de la personne mise en cause …………………………………. 33 II. SUR LA PUBLICATION …………………………………………………………………………………………………………………. 33 PAR CES MOTIFS ……………………………………………………………………………………………………………………………… 34

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FAITS

La société CACEIS Bank

La société CACEIS Bank (ci-après, « CACEIS Bank ») est une société anonyme qui a été constituée le 5 juin 1969 et agréée comme établissement de crédit depuis sa création. En cette qualité, el e est habilitée à fournir plusieurs services d’investissement ainsi que des services connexes dont la tenue de compte-conservation. Elle est également habilitée à exercer la fonction de dépositaire d’organismes de placement collectif en valeurs mobilières (ci-après, « OPCVM ») et de fonds d’investissement alternatifs (ci-après, « FIA »).

CACEIS Bank est détenue intégralement par la société CACEIS SA, elle-même détenue intégralement par la société Crédit Agricole SA.

Au 31 décembre 2022, CACEIS Bank exerçait son activité de dépositaire pour le compte de 5 455 fonds, dont 1 452 OPCVM et 4 003 FIA, représentant une valorisation totale de 987 milliards d’euros.

El e a réalisé un produit net bancaire de 320 millions d’euros en 2022, dont 99 millions d’euros provenant de son activité de tenue de compte-conservation et de dépositaire, et un résultat net de 51 millions d’euros.

La fonction dépositaire exercée pour les fonds H2O

La société H2O AM LLP est une société de gestion de portefeuil e (ci-après, « SGP ») de droit britannique constituée le 5 juillet 2010 et agréée depuis le 17 décembre 2010 par la Financial Conduct Authority pour exercer la gestion sous mandat et la gestion col ective.

Dans le contexte de sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne, la SGP de droit français H2O AM Europe a été constituée le 5 octobre 2018 et agréée depuis le 15 mars 2019 par l’AMF pour exercer la gestion sous mandat et la gestion col ective.

CACEIS Bank est entrée en relation avec H2O AM LLP et H2O AM Europe respectivement les 10 janvier 2012 et 7 mars 2019. El e a exercé la fonction de dépositaire des fonds gérés initialement par H2O AM LLP et a maintenu cette fonction lorsque la gestion de ces fonds a été transférée, le 31 décembre 2020, de H2O AM LLP à H2O AM Europe (ci-après, désignées ensemble « H2O »). CACEIS Bank agissait notamment en qualité de dépositaire de sept OPCVM de droit français (les fonds Adagio, Moderato, Multibonds, Multistrategies, Vivace, Al egro et Multiequities) (ci-après, les « fonds H2O »).

Entre 2015 et 2020, H2O a réalisé pour le compte des fonds H2O des opérations portant sur des titres émis par des entités du groupe Tennor, fondé par M. Lars Windhorst (ci-après, les « titres Tennor »), prenant la forme d’acquisitions directes ou d’opérations de buy & sell back consistant pour les fonds H2O à acheter des titres Tennor à une contrepartie en convenant concomitamment avec cel e-ci de leur rachat à terme, les titres acquis servant de garantie en cas de défail ance de la contrepartie (ci-après, « B&S »).

Le 18 juin 2019, le Financial Times Alphavil e (ci-après, le « Financial Times ») a publié un article mettant en cause les investissements des fonds H2O dans les titres Tennor et s’interrogeant sur leur impact sur la liquidité de ces OPCVM. Après cette publication, les fonds H2O ont fait l’objet de demandes importantes de rachat de la part des porteurs. Le 28 août 2020, les souscriptions et les rachats des parts des fonds H2O ont été suspendus soit à la demande de l’AMF, soit à l’initiative de H2O. Puis, au mois de septembre 2020, les titres Tennor ont été cantonnés dans les fonds existants, qui sont devenus des fonds cantonnés (dits « side-pockets ») fermés aux souscriptions et aux rachats, et de nouveaux fonds de forme identique ont été créés (dits « fonds miroirs »), auxquels les participations autres que celles portant sur les titres Tennor ont été transférées. Le 13 octobre 2020, les fonds miroirs ont de nouveau été ouverts aux souscriptions et aux rachats, tandis que les fonds side-pockets sont demeurés fermés.

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À la suite d’un contrôle initié en 2019, une procédure de sanction a été ouverte le 2 novembre 2021 et a abouti à une décision de la commission des sanctions du 30 décembre 2022 rendue à l’égard de la société H2O AM LLP et de deux de ses dirigeants (ci-après, la « décision H2O »).

PROCÉDURE

Le 24 janvier 2023, le secrétaire général de l’AMF a décidé de procéder au contrôle du respect par CACEIS Bank de ses obligations professionnelles.

Le contrôle a porté sur l’exercice par CACEIS Bank de sa fonction de dépositaire, notamment pour le compte des fonds H2O, et a donné lieu à l’établissement d’un rapport daté du 19 juil et 2023.

Le rapport de contrôle a été adressé à CACEIS Bank, à son directeur général, M. Jean-Pierre Michalowski, ainsi qu’à son directeur général délégué, M. Carlos Rodriguez de Robles, par lettres du 19 juillet 2023, les informant qu’ils disposaient d’un délai d’un mois pour présenter des observations.

La synthèse du rapport de contrôle a été adressée à M. A et M. B, respectivement directeur général et directeur général délégué de CACEIS Bank au moment des faits reprochés, par lettres du 21 juil et 2023, les informant qu’ils disposaient d’un délai d’un mois pour présenter des observations.

Par lettres des 24 juillet et 13 septembre 2023, CACEIS Bank a sollicité deux reports successifs du délai pour présenter des observations en réponse au rapport de contrôle, qui lui ont été accordés jusqu’au 22 septembre 2023, puis jusqu’au 3 octobre 2023.

Par lettre du 3 octobre 2023, CACEIS Bank a déposé ses observations, auxquelles MM. Michalowski, Rodriguez de Robles ainsi que MM. A et B ont indiqué s’associer par lettres du même jour.

Le col ège de l’AMF, réuni en formation plénière, a décidé, le 5 novembre 2024, de notifier des griefs à CACEIS Bank.

La notification de griefs a été adressée à CACEIS Bank par lettre du 10 décembre 2024.

Il est reproché à CACEIS Bank :

− Sur les procédures et processus de contrôle de H2O :

 d’avoir réalisé des contrôles et des vérifications ex post insuffisants sur les procédures et processus mis en place par H2O pour suivre le ratio d’emprise sur titres obligataires, du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022, en méconnaissance des dispositions de l’article 3 du règlement délégué n°2016/438 du 17 décembre 2015 (ci-après, le « règlement délégué ») ;

 d’avoir réalisé des contrôles et des vérifications ex post insuffisants sur les procédures et processus mis en place par H2O pour valoriser les titres non cotés, du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022, en méconnaissance des dispositions de l’article 3 du règlement délégué ;

− Sur les décisions d’investissement de H2O :

 de ne pas avoir contrôlé le respect par H2O de la contrainte d’investissement statutaire portant sur l’acquisition de titres de créance notés « Investment Grade » ou « Speculative Grade » et la limite de détention de ces titres applicable pour six fonds H2O, du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2019, en méconnaissance des dispositions des articles L. 214-10-5 du code monétaire et financier (ci-après, « CMF »), 323-19 du règlement général de l’AMF (ci-après, « RG AMF ») et 6 du règlement délégué ;

 de ne pas avoir contrôlé le respect par H2O des contraintes d’investissement statutaires portant sur les swaps de change et les total return swaps (ci-après, « TRS ») applicables pour deux fonds H2O,

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du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2019, en méconnaissance des dispositions des articles L. 214-10-5 du CMF, 323-19 du RG AMF et 6 du règlement délégué ;

 de ne pas avoir contrôlé le respect par H2O de la contrainte d’investissement réglementaire relative au ratio d’emprise sur titres obligataires applicable pour les sept fonds H2O, du 24 janvier 2017 au 19 juin 2019, puis d’avoir contrôlé insuffisamment le respect par H2O de cette contrainte applicable pour trois fonds H2O, du 15 juin 2022 au 24 mars 2023, en méconnaissance des dispositions des articles L. 214-10-5 du CMF, 323-19 du RG AMF et 6 du règlement délégué.

Une copie de la notification de griefs a été transmise le 10 décembre 2024 à la présidente de la commission des sanctions conformément aux dispositions de l’article R. 621-38 du CMF.

Par décision du 24 janvier 2025, la présidente de la commission des sanctions a désigné M^me Edwige Belliard en qualité de rapporteure.

Par lettre du 29 janvier 2025, CACEIS Bank a été informée qu’elle disposait d’un délai d’un mois, en application de l’article R. 621-39-2 du CMF, pour demander la récusation de la rapporteure dans les conditions prévues par les articles R. 621-39-3 et R. 621-39-4 du même code.

Par lettre du 18 février 2025, CACEIS Bank a sollicité la communication du dossier de la procédure n°21/12 ayant donné lieu à la décision H2O. La rapporteure a rejeté cette demande par lettre du 26 mars 2025.

Après avoir sollicité et obtenu des délais supplémentaires, le 9 avril 2025, CACEIS Bank a présenté des observations en réponse à la notification de griefs.

CACEIS Bank a été entendue par la rapporteure le 19 juin 2025 et, à la suite de cette audition, a déposé des documents complémentaires les 1er et 8 juil et 2025.

La rapporteure a déposé son rapport le 13 octobre 2025.

Par lettre du 13 octobre 2025, à laquelle était joint le rapport de la rapporteure, CACEIS Bank a été convoquée à la séance de la commission des sanctions du 21 novembre 2025 et informée qu’elle disposait d’un délai de quinze jours pour présenter ses observations en réponse à ce rapport, conformément aux dispositions du III de l’article R. 621-39 du CMF.

Par lettre du 14 octobre 2025, CACEIS Bank a été informée de la composition de la formation de la commission des sanctions appelée à délibérer lors de la séance du 21 novembre 2025 ainsi que du délai de quinze jours dont elle disposait, en application de l’article R. 621-39-2 du CMF, pour demander, conformément aux articles R. 621-39-2 à R. 621-39-4 du même code, la récusation d’un ou de plusieurs de ses membres.

Par lettre du 16 octobre 2025, CACEIS Bank a sollicité un délai supplémentaire pour présenter des observations en réponse au rapport de la rapporteure, qui lui a été accordé jusqu’au 5 novembre 2025.

Le 5 novembre 2025, CACEIS Bank a déposé des observations en réponse au rapport de la rapporteure.

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MOTIFS DE LA DÉCISION

I. Sur les griefs relatifs aux contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur les processus et les procédures mis en place par H2O 1. Sur le grief relatif aux contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur les processus et procédures mis en place par H2O pour suivre les ratios d’investissement auxquels étaient soumis les fonds H2O

1.1. Notification de griefs

1. Il est reproché à CACEIS Bank d’avoir réalisé des contrôles et vérifications ex post insuffisants sur les processus et procédures mis en place par H2O pour suivre le ratio d’emprise sur titres obligataires, du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022, en méconnaissance des dispositions de l’article 3 du règlement délégué n° 2016/438 de la commission européenne du 17 décembre 2015 complétant la directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les obligations des dépositaires (ci-après le « règlement délégué »).

2. La notification de griefs relève qu’en devenant dépositaire des fonds H2O en janvier 2012, CACEIS Bank a constaté de nombreuses anomalies dans le dispositif de contrôle de la SGP, lui a attribué une notation défavorable et l’a placée sous le niveau de vigilance le plus élevé prévu par ses procédures internes.

3. El e indique que CACEIS Bank a adopté le 26 février 2016 une « Procédure générale des contrôles au sein du contrôle dépositaire », dont la méthodologie est demeurée inchangée dans les versions ultérieures, prévoyant la réalisation de « contrôles systématiques et spécifiques, effectués a posteriori en application de la Réglementation et selon un rythme régulier défini dans les procédures du Contrôle Dépositaire ».

4. El e précise que CACEIS Bank a établi le 17 octobre 2017 un cahier des charges prévoyant des « contrôles spécifiques » sous forme d’audits destinés à analyser et tester les procédures de contrôle mises en place par les SGP, afin de « détecter d’éventuelles insuffisances », de « formuler des recommandations » et de « suivre leur mise en œuvre ».

5. La notification de griefs relève également que CACEIS Bank a réalisé en 2012 et 2014 deux audits portant sur le dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O, lors desquels elle a recommandé de détail er et de mettre à jour deux procédures alors en vigueur intitulées « Regulatory & Constraints Controls Based on Guardian / CRD – Organisation and rules input and control » et « Regulatory & Constraints Daily Controls / Escalation process ». Elle indique que ces recommandations ont conduit H2O à regrouper ces procédures en un document unique intitulé « Controls of risks, compliance and audit at H2O AM » (ci-après, la « procédure de contrôle des ratios d’investissement »).

6. El e relève que durant la période contrôlée, CACEIS Bank n’a réalisé qu’un audit en 2017, au cours duquel elle n’a pas identifié que la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O ne comportait aucune indication précise sur les modalités de calcul et de suivi des ratios d’investissement, en particulier du ratio d’emprise sur titres obligataires. El e précise que CACEIS Bank n’a, en tout état de cause, pas pu vérifier l’existence de processus permettant de calculer et de suivre le ratio d’emprise sur titres obligataires, l’audit de 2017 s’étant limité au ratio d’emprise sur titres de capital.

7. El e ajoute que l’absence d’identification de cette insuffisance revêt une particulière gravité dans la mesure où aucun contrôle ultérieur n’est intervenu avant le 29 août 2019 pour y remédier, alors même que CACEIS Bank avait eu connaissance de l’article du Financial Times remettant en cause la liquidité des titres Tennor. El e est d’autant plus grave, selon la notification de griefs, que CACEIS Bank n’a pas vérifié que les fonds H2O respectaient la règle statutaire relative au ratio d’emprise du 24 janvier 2017 au 24 mars 2023.

1.2. Observations de la personne mise en cause

8. CACEIS Bank explique que son cahier des charges prévoit deux types de contrôles ex post, à savoir les audits et les études. El e précise que les audits sont organisés par cycles portant sur une thématique différente au moins tous les trois ans, qu’ils consistent à vérifier que la SGP dispose de procédures de contrôle appropriées et

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contrôlables, et qu’ils donnent lieu à une restitution écrite pouvant comporter des recommandations dont la mise en œuvre fait ensuite l’objet d’un suivi formalisé sous la forme d’ « audits de suivi ». El e indique que les études peuvent, quant à elles, être récurrentes ou annuel es et consistent à examiner une thématique de façon transversale sur l’ensemble du périmètre des fonds afin d’identifier les zones de risque liées à l’activité de gestion.

9. Elle conteste l’analyse juridique développée par la notification de griefs qui, tout en reconnaissant la réalisation d’audits sur le dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O, lui reproche de ne pas avoir identifié les insuffisances de ce dispositif. El e fait valoir à ce sujet que les obligations de surveil ance du dépositaire sont des obligations de moyens et non de résultat, de sorte qu’une erreur d’appréciation commise à l’occasion de son contrôle ne peut à elle seule caractériser un manquement, dès lors que les audits ont été réalisés de manière honnête, loyale, professionnelle, indépendante et dans l’intérêt exclusif des fonds H2O et de leurs porteurs, conformément à l’article L. 214-9 du CMF.

10. El e indique exercer la fonction de dépositaire des fonds H2O depuis leur création entre août 2010 et mai 2011, période pendant laquelle leur gestion était confiée à Natixis Asset Management (ci-après, « NAM »). Elle précise avoir conservé cette fonction lors du transfert de la gestion à H2O en janvier 2012, plaçant à cette occasion les fonds H2O sous son niveau de vigilance le plus élevé. El e rappelle avoir réalisé dès le début de cette relation un « audit ratios » en 2012 ainsi que trois audits de suivi en 2014, 2015 et 2017.

11. S’agissant de l’audit initial de 2012, CACEIS Bank indique avoir constaté la conformité du dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O, lequel reposait sur un premier niveau de contrôle effectué au moyen de l’outil informatique de suivi des ratios d’investissement de NAM, intitulé Guardian (ci-après, « Guardian »), et sur un second niveau de contrôle assuré par le contrôleur des risques et le responsable de la conformité et du contrôle interne (ci-après, « RCCI ») de H2O. El e a alors formulé deux recommandations afin de préciser les procédures existantes, notamment en ce qui concerne la répartition des niveaux de contrôle et le processus d’escalade en cas de dépassement des ratios d’investissement. El e indique également avoir réalisé trois tests, le premier sur le recensement et le paramétrage des ratios d’investissement, dont le ratio d’emprise sur titres obligataires, dans Guardian, le deuxième confirmant l’effectivité de leur calcul, et le troisième vérifiant la cohérence des résultats obtenus par Guardian avec ceux obtenus par son propre outil informatique, intitulé MIG 21 (ci-après, « MIG 21 »), ce test ayant révélé des écarts attribuables aux délais d’alimentation des outils. El e ajoute avoir formulé deux autres recommandations afin de garantir l’exhaustivité du recensement des ratios d’investissement et la pertinence des résultats de calcul issus de Guardian.

12. S’agissant de l’audit de suivi de 2014, elle indique avoir constaté la mise en place de la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O et reformulé ses recommandations antérieures afin d’en préciser le contenu, notamment en ce qui concerne les niveaux de contrôle. El e précise avoir reproduit les tests réalisés en 2012 sur l’exhaustivité du recensement et du paramétrage, l’effectivité des calculs et la cohérence des résultats des ratios d’investissement, lesquels ont révélé des écarts entre Guardian et MIG 21, attribuables aux délais d’alimentation des outils. El e ajoute avoir levé certaines recommandations émises en 2012 tout en en maintenant d’autres, notamment celles relatives à la pertinence des résultats de calculs issus de Guardian.

13. S’agissant des audits de suivi de 2015 et 2017, el e indique avoir constaté la prise en compte, par H2O, des recommandations formulées lors des audits précédents. El e précise que la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O reposait sur un contrôle effectué avant la réalisation des opérations (dit « pre-trade ») au moyen de l’outil informatique de suivi des ratios d’investissement de H2O intitulé Mires (ci-après, « Mires ») ou de Guardian, sur un contrôle des opérations réalisées dans la journée (dit « post-trade ») assuré par NAM, sur un contrôle hebdomadaire réalisé par le RCCI de H2O, ainsi que sur un contrôle complémentaire du département des risques de NAM. El e en conclut que le cycle d’audits initié en 2012 et clôturé en 2017 lui a permis de vérifier le caractère approprié et contrôlable du dispositif de surveil ance des ratios d’investissement de la SGP.

14. El e indique avoir poursuivi la vérification du dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O par des « audits multithématiques » réalisés lors des comités de suivi annuels de 2016 à 2019. El e précise avoir obtenu, en 2017 et en 2019, une confirmation écrite de H2O du suivi de l’ensemble des ratios d’investissement. El e soutient, en réponse au rapport de la rapporteure, avoir renforcé ses contrôles et vérifications ex post après la publication de l’article du Financial Times. El e relève que H2O n’a reconnu l’arrêt du suivi du ratio d’emprise sur titres obligataires que le 29 août 2019, sans préciser la date ou les motifs de cet arrêt.

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15. S’agissant de la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O, elle conteste la critique de la notification de griefs sur son caractère lacunaire. El e relève que cette critique n’est formulée ni dans la décision H2O ni dans le rapport de contrôle, et repose sur deux extraits de cette procédure, le premier sur le suivi du risque global et le second sur le contrôle pre-trade des ratios d’investissement, qui ne sont pas représentatifs du dispositif de contrôle.

16. CACEIS Bank fait également valoir que l’absence de nouvel audit sur le dispositif de contrôle des ratios d’investissement entre 2017 et 2019 n’est pas révélatrice d’un manquement de sa part à ses obligations de contrôle. El e souligne que le cycle d’audits, clôturé en 2017, a notamment porté sur le suivi du ratio d’emprise sur titres obligataires, de sorte qu’après ce cycle, elle n’a eu aucune raison de suspecter l’arrêt de ce suivi.

17. Elle conclut que la notification de griefs ne remet pas en cause les contrôles et vérifications ex post qu’elle a réalisés sur le suivi des ratios d’investissement, et en particulier sur le ratio d’emprise sur titres obligataires. El e précise que, faute d’accès au dossier de la procédure engagée à l’égard de H2O, elle ne dispose d’aucune information permettant de déterminer la date ou les motifs de l’arrêt de ce suivi. El e ajoute que l’éventuelle erreur d’appréciation ne résulte pas de son fait, mais du manquement de H2O à ses obligations de transparence envers son dépositaire, conformément au paragraphe 4 de l’article 3 du règlement délégué.

1.3. Texte applicable

18. Les faits reprochés se sont déroulés du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022. Ils seront analysés au regard du texte alors applicable.

19. L’article 3 du règlement délégué, dans sa rédaction en vigueur depuis le 13 octobre 2016, non modifiée depuis, dispose que : « 1. Au moment de sa désignation, le dépositaire évalue les risques liés à la nature, à la tail e et à la complexité de la stratégie et de la politique d’investissement de l’OPCVM et à l’organisation de la société de gestion ou d’investissement. Sur la base de cette évaluation, le dépositaire conçoit des procédures de surveil ance appropriées à l’OPCVM et aux actifs dans lesquels celui-ci investit, qui sont ensuite mises en œuvre et appliquées. Ces procédures sont mises à jour régulièrement. / 2. Dans l’exercice de ses obligations de surveil ance au titre de l’article 22, paragraphe 3, de la directive 2009/65/CE, le dépositaire réalise des contrôles et vérifications ex post portant sur les processus et procédures qui relèvent de la responsabilité de la société de gestion ou d’investissement ou d’un tiers désigné. Le dépositaire veil e à l’existence, en toutes circonstances, d’une procédure appropriée de vérification et de rapprochement, ainsi qu’à sa mise en œuvre, à son application et à son réexamen fréquent. La société de gestion ou d’investissement veil e à ce que toutes les instructions liées aux actifs et aux opérations de l’OPCVM soient transmises au dépositaire, de façon à ce que ce dernier soit en mesure de mener à bien sa propre procédure de vérification et de rapprochement. / 3. Le dépositaire établit une procédure d’intervention par paliers claire et globale à appliquer si, dans le cadre de ses obligations de surveil ance, il détecte des écarts potentiels ; les détails de cette procédure sont mis à la disposition des autorités compétentes de la société de gestion ou d’investissement sur demande. / 4. La société de gestion ou d’investissement fournit au dépositaire, dès le début de ses fonctions et en permanence, toutes les informations nécessaires à ce dernier pour respecter ses obligations au titre de l’article 22, paragraphe 3, de la directive 2009/65/CE, y compris les informations à fournir au dépositaire par des tiers […] ».

1.4. Examen du grief

20. Le reproche formulé par la notification de griefs porte exclusivement sur les insuffisances de l’audit de suivi de 2017, au cours duquel CACEIS Bank n’aurait pas identifié le caractère lacunaire de la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O et, en tout état de cause, l’absence de processus de suivi et de calcul du ratio d’emprise sur titres obligataires.

21. Le paragraphe 2 de l’article 3 du règlement délégué impose au dépositaire de réaliser des contrôles et vérifications ex post sur les processus et procédures relevant de la responsabilité de la SGP concernée.

22. Il s’en déduit que le dépositaire doit déployer des moyens raisonnables pour s’assurer, notamment par la réalisation de contrôles et de vérifications ex post sur les dispositifs de contrôle des ratios d’investissement mis en place par la SGP, que les décisions d’investissement prises par cette dernière sont conformes aux ratios réglementaires et statutaires applicables.

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23. En l’espèce, CACEIS Bank a mis en place un cahier des charges, approuvé par l’AMF le 17 octobre 2017, rappelant son obligation de « contrôler a posteriori la régularité des décisions de la Société de Gestion et notamment le respect des ratios réglementaires et spécifiques de gestion » et précisant la méthode employée dans ce cadre, incluant notamment la réalisation d’audits afin de « vérifier que la Société de Gestion dispose de procédures appropriées et contrôlables ». Le cahier des charges comporte en annexe une procédure intitulée « Organisation des audits des SDG et des plans de contrôle additionnels – suivi des recommandations émises », prévoyant que les audits doivent permettre d’« analyser et tester » les dispositifs de contrôle de la SGP, en particulier sur « le suivi des ratios et des contraintes d’investissement », en portant une attention particulière à « la capacité de suivi de l’ensemble des contraintes », « la méthodologie de calcul retenue », « l’existence de procédures adaptées et contrôlables », « l’existence de contrôles effectifs » et « l’existence d’un dispositif d’alerte ».

24. En 2017, CACEIS Bank a réalisé un audit du dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O dont les conclusions figurent dans un rapport du 22 septembre 2017. Cet audit s’inscrivait dans le prolongement d’un audit initial réalisé en octobre 2012 puis de deux audits dits « de suivi » réalisés en 2014 et 2015. Alors que les conclusions des audits de 2012, 2014 et 2015 faisaient état d’un dispositif de contrôle des ratios d’investissement « perfectible » et comportaient des recommandations à mettre en place, l’audit de 2017 a conclu à la levée de l’ensemble des recommandations et a qualifié, pour la première fois, le dispositif de contrôle des ratios d’investissement de « satisfaisant ».

25. Le rapport d’audit du 22 septembre 2017 mentionne la réception par CACEIS Bank de la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O, datée du 27 mars 2017. Toutefois, alors même que l’audit avait pour objet de réaliser des contrôles et vérifications ex post sur cette procédure, le rapport n’en rappel e pas le contenu et n’examine pas son caractère approprié et contrôlable. S’agissant plus particulièrement du ratio d’emprise sur titres obligataires, aucun test de cohérence n’a été effectué sur les calculs réalisés par H2O. CACEIS Bank justifie cette carence par l’impossibilité technique de calculer automatiquement ce ratio dans son propre outil informatique MIG 21. Or lorsque le dépositaire ne peut pas procéder à ses propres calculs pour vérifier les résultats obtenus par la SGP, il doit disposer des modalités de calcul et de suivi des ratios d’investissement afin d’en contrôler l’application. Ces constats suffisent à démontrer l’insuffisance des contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank.

26. Au surplus, il convient d’examiner si, comme le soutient CACEIS Bank, la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O était appropriée et contrôlable et lui permettait d’exercer pleinement son contrôle dépositaire.

27. CACEIS Bank souligne que l’analyse développée par la notification de griefs sur le caractère lacunaire de la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O ne figure ni dans la décision H2O, ni dans le rapport de contrôle et qu’el e repose sur deux extraits non représentatifs de cette procédure, le premier relatif au contrôle des risques et non des ratios d’investissement, et le second se limitant au premier niveau de contrôle des ratios d’investissement.

28. Il convient de rappeler à ce sujet que le collège de l’AMF dispose d’un pouvoir souverain d’appréciation sur l’opportunité des poursuites et décide librement de la nature et de l’étendue des griefs notifiés. Il n’est pas lié par les qualifications retenues dans le rapport de contrôle et peut porter une appréciation différente sur les faits qui y sont relatés ou ceux qu’il estime démontrés par les pièces du dossier de contrôle. Il peut ainsi notifier des griefs sur des éléments factuels constatés lors du contrôle, même si ces éléments n’ont pas été critiqués dans le rapport de contrôle. En l’espèce, dès lors que la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O faisait partie du périmètre d’investigation des contrôleurs et figurait au dossier, le collège de l’AMF disposait de la faculté de l’examiner et d’en tirer librement les conséquences sur le contrôle dépositaire exercé par CACEIS Bank, peu important que cette procédure n’ait pas été critiquée par l’AMF à l’occasion du contrôle de H2O.

29. En outre, si la notification de griefs mentionne, dans la partie « Exposé des faits », deux extraits de la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O, le premier relatif au contrôle des risques et non des ratios d’investissement et le second se limitant au premier niveau de contrôle des ratios d’investissement, la critique qu’elle formule dans la partie « Caractérisation des griefs » concerne la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O prise dans son ensemble.

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30. CACEIS Bank fait valoir que cette procédure définissait, d’une part, les modalités de calcul des ratios d’investissement en précisant les personnes responsables, les outils utilisés et la fréquence des calculs et, d’autre part, les modalités de suivi de ces ratios en identifiant les personnes en charge ainsi que les processus de surveil ance applicables, tant en fonctionnement normal qu’en cas de dépassement.

31. La procédure mentionnait un premier niveau de contrôle exercé par les gérants de H2O dans Mires et Guardian (« First level of control : Portfolio managers use pre trade monitoring tools available at H2O : / i) The in house Order Management system for eligibility type of constraints, which can be overridden only by the risk and compliance department of H2O. When needed or when it is relevant they may pre trade check specific constraints in [Guardian]

such as for example for naked short selling of equities. / i ) For calculated ratios, portfolio manager have recourse to the compliance module integrated in their « mires » which allow for monitoring of their investment decisions on the global or specific limit risk budget of the portfolio prior to execution. This allows for a control based on real time data as compared to usual pre trade checks based on data or NAV of the previous day calculated using the trade data of the day before, ie. two days old, which is not a real time pre trade check adapted to real active portfolio management » – ce qui peut être traduit par « Premier niveau de contrôle : Les gérants de portefeuil e utilisent les outils de surveil ance pré-négociation disponibles chez H2O / i) Le système de gestion des ordres interne pour les contraintes d’éligibilité, qui ne peuvent être outrepassées que par le département Risques et Conformité de H2O. En cas de nécessité, ils peuvent effectuer des vérifications pré-négociation de contraintes spécifiques dans [Guardian], comme par exemple pour la vente à découvert nue d’actions. / i ) Pour les ratios calculés, les gestionnaires ont recours au module de conformité intégré dans leurs « mires » qui permet de surveil er leurs décisions d’investissement par rapport au budget de risque global ou spécifique du portefeuil e avant l’exécution. Cela permet un contrôle basé sur des données en temps réel, par rapport aux vérifications habituelles pré- négociation basées sur des données ou la valeur liquidative du jour précédent calculée en utilisant les données de transaction de la veil e, c’est-à-dire des données vieil es de deux jours, ce qui n’est pas une vérification pré- négociation en temps réel adaptée à une gestion active réelle du portefeuil e »).

32. La procédure mentionnait également un second niveau de contrôle quotidien et hebdomadaire exercé par le département risques et conformité de H2O dans Guardian (« Second level of control: Risk and Compliance department of H2O: / i) Daily monitoring of constraints based on [Guardian], the post trade monitoring tool of constraints made available on the platform of H2O’s parent company with escalation to the portfolio manager when needed. / ii) Weekly monitoring of alerts and breaches by the Risk and Compliance department of H2O during the weekly risk and compliance meeting, with further escalation to the CIO and CEO when needed » – ce qui peut être traduit par « Deuxième niveau de contrôle : Département Risques et Conformité de H2O : / i) Surveil ance quotidienne des contraintes basée sur [Guardian], l’outil de surveil ance post-négociation des contraintes mis à disposition sur la plateforme de la société mère de H2O avec escalade vers le gérant de portefeuil e si nécessaire. / i ) Surveil ance hebdomadaire des alertes et dépassements par le département Risques et Conformité de H2O lors de la réunion hebdomadaire risques et conformité, avec escalade supplémentaire vers le directeur des investissements et le directeur général si nécessaire »).

33. La procédure mentionnait enfin un contrôle complémentaire exercé par le département risques et conformité de NAM dans Guardian (« Complementary control: Third Level: risk and Compliance department of NAM / i) Daily alerts sent by e-mail to both the Risk and Compliance department of H2O and the relevant portfolio manager, based on the findings of Guardian. / i ) Weekly alerts report sent to the risk and Compliance Department of H2O, highlighting the unresolved alerts. » – ce qui peut être traduit par « Contrôle complémentaire : Troisième niveau : département Risques et Conformité de NAM / i) Alertes quotidiennes envoyées par e-mail à la fois au département Risques et Conformité de H2O et au gérant de portefeuil e concerné, sur la base des résultats de Guardian. / ii) Rapport hebdomadaire d’alertes envoyé au département Risques et Conformité de H2O, mettant en évidence les alertes non résolues. »).

34. S’agissant des modalités de calcul, la procédure se limitait à identifier les acteurs intervenant dans le processus de contrôle et les outils informatiques mobilisés. Si elle mentionnait l’utilisation de Mires et de Guardian, elle ne précisait ni la configuration de ces outils, ni les méthodes de calcul appliquées, ni les données utilisées. Cette lacune était particulièrement manifeste concernant le ratio d’emprise sur titres obligataires, pour lequel la procédure ne fournissait aucune définition opérationnel e, aucun mode de calcul, ni aucune instruction.

35. CACEIS Bank indique sur ce point que le calcul du ratio d’emprise sur titres obligataires repose sur deux données, à savoir la position du fonds sur un titre obligataire par rapport au montant total de la dette émise par l’émetteur,

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précisant que cette dernière donnée n’était pas disponible sur Bloomberg pour un nombre suffisant d’émetteurs, ce qui ne permettait pas un contrôle « automatisé » du calcul de ce ratio pour l’ensemble des fonds dont elle était dépositaire, mais qu’elle pouvait parfaitement vérifier le calcul réalisé sur la base des données disponibles dans les extractions en les confrontant à l’inventaire des fonds et aux reportings financiers de l’émetteur. Il n’en demeure pas moins qu’aucune méthode n’était précisée à ce sujet.

36. S’agissant des modalités de suivi, la procédure se limitait à décrire une organisation théorique en trois niveaux de contrôle impliquant successivement les gérants de H2O, le département risques et conformité de H2O, ainsi que le département risques et conformité de NAM. Bien qu’elle mentionnait l’intervention de ces différents acteurs, elle ne précisait ni leurs modalités d’intervention ni les diligences qu’ils devaient accomplir et documenter. Cette insuffisance était particulièrement manifeste concernant le ratio d’emprise sur titres obligataires, pour lequel la procédure ne fournissait aucune indication sur la documentation et la conservation des contrôles réalisés.

37. Par suite, le dépositaire n’était pas en mesure de vérifier la cohérence des calculs des ratios réglementaires et statutaires ni de s’assurer de l’effectivité et de la traçabilité des contrôles réalisés prévus par la procédure de contrôle des ratios d’investissement.

38. La procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O, qui ne comportait aucune précision sur les modalités de calcul et de suivi des ratios d’investissement applicables aux fonds H2O, présentait un caractère lacunaire que CACEIS Bank aurait dû identifier lors de l’audit de suivi de 2017. El e n’était donc ni appropriée ni contrôlable par le dépositaire.

39. CACEIS Bank soutient avoir assuré le suivi du dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O dans des « audits multithématiques » réalisés lors des comités de suivi annuels de 2016 à 2019. Il ressort cependant des éléments du dossier que ces « audits multithématiques » ne constituaient que de simples réunions de coordination sur les travaux du contrôle dépositaire.

40. Elle indique encore avoir obtenu en 2017 et en 2019 une confirmation écrite de H2O attestant du suivi de l’ensemble des ratios d’investissement. Cependant, le fait d’adresser un questionnaire formulé en des termes généraux, auquel H2O s’est contentée de répondre par l’affirmative, ne constitue pas un moyen de contrôle suffisant pour s’assurer effectivement du suivi des ratios d’investissement, et notamment du ratio d’emprise sur titres obligataires.

41. En réponse au rapport de la rapporteure, CACEIS Bank précise avoir renforcé ses contrôles après la publication de l’article du Financial Times, en mettant en place le 19 juin 2019 un contrôle « semi-automatisé » du ratio d’emprise sur titres obligataires et en consacrant le comité de suivi du 29 août 2019 aux problématiques révélées par l’article. Toutefois, le contrôle « semi-automatisé » concernait le dispositif de CACEIS Bank et non celui de H2O, de sorte que cette mesure ne permettait pas à CACEIS Bank de s’assurer que H2O contrôlait ce ratio. Par ail eurs, il ne figure, dans le compte rendu du comité de suivi du 29 août 2019, aucune analyse de ce dispositif. Si l’article du Financial Times nécessitait une vigilance accrue de la part du contrôle dépositaire de CACEIS Bank, aucune des mesures prises par cette dernière ne portait sur le dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O.

42. Hormis l’audit de suivi de 2017, il ressort du dossier que CACEIS Bank n’a réalisé aucun autre audit sur le dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O sur la période des faits reprochés allant du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022.

43. CACEIS Bank soutient enfin ne pas avoir eu l’information de l’arrêt du suivi du ratio d’emprise sur titres obligataires, H2O ne lui ayant révélé cette situation que lors du comité de suivi du 29 août 2019. Or en sa qualité de dépositaire, elle devait réaliser des contrôles et vérifications ex post suffisamment approfondis pour identifier toute défail ance dans le suivi des ratios d’investissement, sans s’en tenir aux seules déclarations ou omissions de la SGP.

44. Il s’en suit que CACEIS Bank n’a pas mis en œuvre, du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022, les moyens permettant de s’assurer du caractère approprié et contrôlable de la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O et de l’existence d’un processus de calcul et de suivi du ratio d’emprise sur titres obligataires. El e n’a donc pas réalisé les contrôles et vérifications ex post exigés par la réglementation applicable. Or, ces contrôles et vérifications ex post auraient permis d’identifier le caractère lacunaire de la procédure de contrôle des ratios d’investissement de H2O.

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45. Le manquement aux dispositions de l’article 3 du règlement délégué est caractérisé. 2. Sur le grief relatif aux contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur les processus et procédures mis en place par H2O pour valoriser les titres non cotés détenus par les fonds H2O

2.1. Notification de griefs

46. Il est reproché à CACEIS Bank d’avoir réalisé des contrôles et vérifications ex post insuffisants sur les processus et procédures mis en place par H2O pour valoriser les titres non cotés détenus par les fonds H2O, du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022, en méconnaissance des dispositions de l’article 3 du règlement délégué.

47. La notification de griefs indique que le dispositif de CACEIS Bank prévoit que cette dernière effectue un contrôle de la valorisation par des audits et des études sur la pertinence des cours intitulées « Fastcheck » destinées à « analyser sur une période donnée les achats/ventes d’actifs pour lesquels le montant total d’acquisition / cession est très éloigné de la valorisation latente stockée dans l’inventaire comptable suivant/précédant la date de mouvement » (ci-après, les « études Fastcheck »).

48. El e relève que, durant la période contrôlée, CACEIS Bank a réalisé un audit en 2017, au cours duquel el e n’a pas identifié que la procédure de valorisation mise en place par H2O intitulée « Valuation policy » (ci-après, la « procédure de valorisation ») ne comportait aucune indication précise sur la méthode de valorisation des titres non cotés. El e en déduit que CACEIS Bank n’a pas été en mesure de vérifier la valorisation des titres non cotés retenue par H2O, notamment celle des titres Tennor.

49. El e relève également que CACEIS Bank a réalisé des études Fastcheck entre 2017 et 2020 qui n’ont pas permis de vérifier la cohérence des valorisations des titres acquis par les fonds H2O. El e mentionne, à titre d’exemple, une étude Fastcheck au cours de laquelle la SGP a fourni des documents attestant du prix Bloomberg d’un titre (Chain Finance) au 11 août 2018, alors que CACEIS Bank sollicitait des justificatifs pour les cours retenus pour ce même titre sur la période du 31 août 2018 au 30 septembre 2019.

50. El e ajoute que l’absence d’identification de cette insuffisance revêt une particulière gravité compte tenu du fait que « dès le début de la relation d’affaires, H2O avait été notée défavorablement et que les audits antérieurs à 2017 avaient déjà détecté des lacunes dans les procédures et processus mis en place par H2O pour valoriser les titres non cotés détenus à l’actif des fonds H2O ».

2.2. Observations de la personne mise en cause

51. CACEIS Bank conteste l’analyse juridique développée par la notification de griefs qui, selon elle, relie de manière réductrice les obligations de contrôle et de vérification ex post du dépositaire prévues par le paragraphe 2 de l’article 3 du règlement délégué à la seule obligation prévue au point c) du paragraphe 3 de l’article 22 de la directive OPCVM IV et transposée au 3° du III de l’article L. 214-10-5 du CMF selon lequel le dépositaire « exécute les instructions de la SICAV ou de la société de gestion de l’OPCVM sauf si elles sont contraires aux dispositions législatives ou réglementaires, au règlement ou aux documents constitutifs de l’OPCVM ainsi qu’à son prospectus ». CACEIS Bank indique que les contrôles et vérifications ex post réalisés sur les dispositifs de valorisation des SGP visent à satisfaire à une obligation distincte prévue au point b) du paragraphe 3 de la directive OPCVM IV et transposée au 2° du III de l’article L. 214-10-5 du CMF selon lequel le dépositaire « s’assure que le calcul de la valeur des parts ou actions de l’OPCVM est effectué conformément aux dispositions législatives ou réglementaires, au règlement ou aux documents constitutifs de l’OPCVM ainsi qu’à son prospectus ». Elle précise que cette obligation de moyens ne consiste pas à recalculer la valeur liquidative établie par la SGP et moins encore à contre-valoriser les actifs en portefeuil e ni à porter une appréciation sur les sources et méthodes de valorisation retenues dès lors qu’elles sont conformes aux dispositions législatives ou réglementaires, au règlement ou aux documents constitutifs de l’OPCVM ainsi qu’à son prospectus.

52. S’agissant des audits réalisés sur les dispositifs de contrôle de la valorisation de H2O, CACEIS Bank fait état d’un « audit valorisation » en 2014 ainsi que de deux audits de suivi en 2015 et 2017. El e indique avoir clôturé ce cycle d’audits en 2017 après avoir constaté l’existence et la conformité de la procédure de valorisation de H2O, laquelle

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décrivait notamment le processus de valorisation des titres non cotés selon plusieurs étapes comprenant l’établissement d’une liste de prix (dite « price list ») par les gérants de H2O, la validation de cette liste par le département des risques de H2O, puis le contrôle successif de cette même liste par NAM, le valorisateur des fonds H2O et les commissaires aux comptes. El e précise avoir également vérifié la mise en œuvre de la procédure de valorisation de H2O pour un titre non coté (Sapinda Invest), dont la valorisation figurait dans une price list accompagnée d’une analyse des gérants de H2O et validée par NAM.

53. CACEIS Bank conteste également l’analyse développée par la notification de griefs sur le caractère lacunaire de la procédure de valorisation de H2O. Elle fait valoir que cette analyse repose uniquement sur la décision H2O, laquelle repose elle-même sur un rapport des commissaires aux comptes des fonds H2O publié en février 2020 concluant à l’imprécision du processus de valorisation des titres non cotés. Ne disposant ni du dossier de la procédure menée à l’égard de H2O ni du rapport en cause, elle indique ne pas pouvoir identifier le fondement de cette analyse ni en discuter la pertinence au regard de ses obligations de dépositaire. Elle relève que le rôle d’un commissaire aux comptes diffère de celui d’un dépositaire, et que le point de vue de l’un n’entraîne pas mécaniquement celui de l’autre, en raison de la nature distincte des contrôles opérés par chacun. El e indique que si le contrôle de la valorisation effectuée par la SGP relève du commissaire aux comptes, la mission d’un dépositaire consiste à contrôler le dispositif de valorisation mis en place par celle-ci.

54. En réponse au rapport de la rapporteure, CACEIS Bank renvoie à la section « General Principes » de cette procédure qui, selon elle, est applicable aux titres non cotés et prévoit un processus de récupération des cours reposant sur Bloomberg en premier lieu, puis, à défaut, sur la price list établie par H2O et validée par NAM. El e renvoie à la section spécifique aux titres non cotés qui prévoit l’utilisation de la « valeur probable de négociation » comme méthode de valorisation. El e considère cette méthode conforme aux normes comptables et aux prospectus des fonds H2O.

55. Elle précise qu’elle a toujours pu vérifier que les valeurs retenues reposaient sur des informations de marché conservées dans les price lists établies quotidiennement par H2O et qu’elle a également pu vérifier que lesdites price lists faisaient l’objet d’un double niveau de contrôle.

56. CACEIS Bank ajoute avoir constaté, lors de l’audit de suivi de 2017, l’application effective de cette méthode aux titres non cotés et en conclut que le cycle d’audits mené entre 2014 et 2017 lui a permis de vérifier le caractère approprié et contrôlable du dispositif de valorisation de H2O. En réponse au rapport de la rapporteure, elle indique avoir sol icité, en 2019, la procédure de valorisation de H2O ainsi que les procès-verbaux du comité de valorisation, puis, en 2021, la version actualisée de cette procédure.

57. S’agissant de l’étude Fastcheck du troisième trimestre 2017, CACEIS Bank soutient qu’elle portait sur les opérations intervenues entre le 31 août 2017 et le 30 septembre 2017 pour lesquel es il existait un écart entre le prix d’une transaction observée et la valorisation du même titre dans les inventaires comptables. El e indique avoir identifié dans cette étude des écarts de valorisation sur deux titres (Chain Finance et Sapinda Invest) et avoir demandé une justification de leur prix. El e précise avoir reçu de H2O une analyse cohérente résultant de l’application d’une décote de 30 % pour tenir compte de la faible liquidité des titres, accompagnée d’un extrait Bloomberg. El e ajoute avoir préalablement obtenu confirmation du respect par H2O de son processus de valorisation par l’envoi de la price list. El e estime donc avoir correctement mis en œuvre l’étude Fastcheck, les justificatifs fournis par H2O ne révélant aucun risque particulier.

58. S’agissant des études Fastcheck de 2019, CACEIS Bank indique avoir identifié des écarts de valorisation sur plusieurs titres Tennor et avoir interrogé H2O sans obtenir d’explications satisfaisantes. El e précise avoir alerté l’AMF en novembre 2019 sur la présence de titres Tennor dans les fonds H2O et sur leur valorisation.

59. El e en déduit que ces études Fastcheck n’encourent aucune critique, que ce soit en 2017 ou en 2019.

60. CACEIS Bank conclut que la notification de griefs ne remet pas en cause les contrôles et vérifications ex post qu’elle a réalisés sur le dispositif de valorisation des titres non cotés de H2O. El e souligne que, faute d’accès au dossier de la procédure engagée à l’égard de H2O, elle ne peut identifier le fondement factuel de ce grief. Elle ajoute que, ses contrôles et vérifications ex post portant uniquement sur la conformité du dispositif de valorisation de H2O, les valorisations retenues par cette dernière, à supposer qu’elles soient inappropriées, ne constituent pas un manquement imputable au dépositaire au sens du deuxième paragraphe de l’article 3 du règlement délégué.

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2.3. Texte applicable

61. Les faits reprochés se sont déroulés du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022. Ils seront analysés au regard du texte alors applicable.

62. L’article 3 du règlement délégué, dans sa rédaction en vigueur depuis le 13 octobre 2016, non modifiée depuis, a été reproduit au point 19.

2.4. Examen du grief

63. Le reproche formulé dans la notification de griefs porte, d’une part, sur les insuffisances de l’audit de suivi réalisé en 2017, au cours duquel CACEIS Bank n’aurait pas identifié le caractère lacunaire de la procédure de valorisation de H2O, et, d’autre part, sur les études Fastcheck menées entre 2017 et 2020, qui ne lui auraient pas permis de vérifier la pertinence des cours retenus par H2O pour les titres non cotés.

64. La notification de griefs se fonde, dans sa partie « caractérisation des griefs », exclusivement sur l’obligation de réaliser des contrôles et vérifications ex post sur les processus et procédures relevant de la responsabilité de la SGP, prévue au paragraphe 2 de l’article 3 du règlement délégué.

65. Contrairement à ce que soutient CACEIS Bank, cette disposition, d’application directe, constitue par elle-même un fondement juridique suffisant pour caractériser le grief reproché, sans qu’il soit nécessaire de la rattacher à l’une des obligations de surveil ance énoncées au III de l’article L. 214-10-5 du CMF, transposant le paragraphe 3 de l’article 22 de la directive OPCVM IV.

66. Il a été exposé au point 22 que le dépositaire doit réaliser des contrôles et vérifications ex post afin de s’assurer que les SGP disposent de procédures appropriées et contrôlables.

67. Si le dépositaire n’a pas pour obligation de garantir la conformité de toutes les valeurs liquidatives retenues par les SGP aux dispositions législatives ou réglementaires, au règlement ou aux documents constitutifs de l’OPCVM ainsi qu’à son prospectus, il doit néanmoins déployer des moyens raisonnables pour s’en assurer, notamment par la réalisation de contrôles et de vérifications ex post sur les dispositifs de contrôle de la valorisation des SGP et, plus précisément, sur leur caractère approprié et contrôlable.

68. En l’espèce, le cahier des charges de CACEIS Bank rappelle l’obligation pour cette dernière de « s’assurer de l’établissement d’une [valeur liquidative] conforme aux règles du prospectus et aux dispositions réglementaires » et précise la méthode employée dans ce cadre, incluant notamment la réalisation d’audits et d’études. S’agissant des audits, un document intitulé « Cycle Valorisation des actifs » prévoit qu’ils doivent permettre d’ « analyser et tester » les dispositifs de valorisation de la SGP, en portant une attention particulière aux « moyens techniques et humains affectés pour valoriser correctement chaque ligne présente à l’actif de ses OPC », à « l’existence de procédures adaptées et contrôlables », à « l’existence de contrôles effectifs » et à « l’existence d’un dispositif d’alerte ». S’agissant des études, le cahier des charges indique qu’elles doivent permettre d’identifier les « éventuel es zones de risques liées à l’activité de gestion ». S’agissant plus précisément des études Fastcheck, une procédure annexée au cahier des charges intitulée « Mode opératoire – Étude Fastcheck » précise qu’elles sont réalisées tous les deux mois sur les fonds valorisés par CACEIS FA, société sœur de CACEIS Bank agissant en qualité de valorisateur des fonds et qu’elles doivent permettre d'« analyser sur une période donnée les achats/ventes d’actifs pour lesquels le montant total d’acquisition/cession est très éloigné de la valorisation latente stockée dans l’inventaire comptable suivant/précédent la date du mouvement ».

69. En 2017, CACEIS Bank a réalisé un audit du dispositif de valorisation de H2O dont les conclusions figurent dans un rapport du 22 septembre 2017. Cet audit s’inscrivait dans le prolongement d’un audit initial réalisé en septembre 2014, au terme duquel le dispositif de valorisation avait été qualifié d’ « insatisfaisant » en raison des carences relevées dans le processus de récupération et de contrôle des cours, et d’un audit de suivi de novembre 2015 qui concluait que le dispositif de valorisation était « perfectible » en raison de la persistance des carences dans les processus de récupération et de contrôle des cours.

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70. Ainsi qu’il a déjà été relevé, l’audit de septembre 2017 a conclu à la levée de l’ensemble des recommandations et a qualifié, pour la première fois, le dispositif de valorisation de H2O de « satisfaisant ». Le rapport du 22 septembre 2017 mentionne la réception par CACEIS Bank de la procédure de valorisation de H2O du 1er juin 2017, laquelle, selon elle, intégrait les recommandations maintenues lors du dernier audit de suivi de 2015 portant sur la formalisation des contrôles de second niveau et des contrôles permanents et périodiques, ainsi que sur la mise en place d’un processus de cours forcés approprié et contrôlable.

71. La procédure de valorisation de H2O comportait une section intitulée « General Principles » et une sous-section intitulée « H2O Price list » qui décrivait le processus de contrôle des cours non disponibles sur Bloomberg par le département risques et conformité de H2O, la conformité interne de NAM et CACEIS FA (« When Bloomberg prices are not available or are not updated properly due to market conditions or lack of accuracy, H2O AM provides a daily price list which is documented by H2O AM and controlled by the Risk Control Department of H2O AM, before it is transmitted for approval to NAM’s Internal Audit team. / For other situations, or when no prices are provided, the rule is that the usual prices provided by the referential department of the fund administration provider apply. The general pricing policy which applies is detailed below (starting at « 1) Securities Portfolio »). In case ultimately, the portfolio administration needs to have an updated price for certain assets, they can have a direct recourse to the H2O AM portfolio managers. / Al prices and securities that are part of the H2O price list are reviewed and challenged on a daily basis by the relevant fund administration provider, i.e. [CACEIS FA] for the UCITS, which elaborates a file comprising al securities and prices of H2O and compares those prices to the ones of their own referential department » – ce qui peut être traduit par « Lorsque les prix Bloomberg ne sont pas disponibles ou ne sont pas mis à jour correctement en raison des conditions de marché ou d’un manque de fiabilité, H2O AM établit quotidiennement une price list, documentée par H2O AM et contrôlée par son département de contrôle des risques, avant d’être transmise pour validation à l’équipe d’audit interne de NAM. / Pour les autres situations, ou lorsqu’aucun cours n’est fourni, la règle veut que s’appliquent les cours habituels fournis par le département référentiel de l’administrateur des fonds. La politique générale de valorisation qui s’applique est détail ée ci-dessous (à partir de « 1) Portefeuil e de Titres »). Dans le cas où, en fin de compte, l’administration du portefeuil e aurait besoin d’un cours actualisé pour certains actifs, elle peut avoir recours directement aux gestionnaires de portefeuil e de H2O AM. / Tous les prix et titres figurant dans la price list de H2O sont examinés et remis en question quotidiennement par l’administrateur de fonds concerné, c’est-à-dire [CACEIS FA] pour les OPCVM, qui élabore un fichier comprenant tous les titres et cours de H2O et compare ces prix à ceux de son propre département référentiel »).

72. Cette section de la procédure de valorisation de H2O décrivait le processus de récupération des cours provenant de « sources de données de marché documentées » (« Ultimately, the prices are always from documented market sources and never calculated from H2O in-house modelling tools. Fund administrator should always take only market sources. It is the responsibility of H2O to make sure that the documentation is in place and provide it to the fund auditors and requires from fund administrators that they only use market quotes and sources » – ce qui peut être traduit par : « En définitive, les prix proviennent toujours de sources de marché documentées et ne sont jamais calculés à partir d’outils de modélisation internes à H2O. L’administrateur de fonds doit exclusivement retenir des sources de marché. Il incombe à H2O de s’assurer que la documentation correspondante existe, de la mettre à disposition des auditeurs des fonds et d’exiger des administrateurs qu’ils utilisent uniquement des cotations et sources de marché »).

73. Les titres non cotés faisaient l’objet d’une section distincte intitulée « 5) Unlisted financial instruments and other securities » (« 5) Unlisted financial instruments and other securities […] Financial instruments not traded in a regulated market are valued under the responsibility of the management company at their likely trading value », ce qui peut être traduit par « 5) Les instruments financiers non cotés et autres titres […] Les instruments financiers non négociés sur un marché réglementé sont valorisés, sous la responsabilité de la société de gestion, à leur valeur probable de négociation »).

74. CACEIS Bank fait valoir que faute d’avoir disposé des pièces du dossier H2O, elle n’a pu critiquer l’analyse de la notification de griefs sur l’imprécision du processus de valorisation des titres non cotés. Il ressort cependant de la notification de griefs que celle-ci ne mentionne la décision H2O qu’à titre de contexte. En tout état de cause cette décision, qui ne fait état d’aucun grief notifié et ne retient, par voie de conséquence, aucun manquement sur le caractère suffisant ou non de la procédure de valorisation de H2O, ne permet pas de tirer de conclusion sur son caractère approprié et contrôlable, ni a fortiori sur les contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank pour s’en assurer.

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75. CACEIS Bank soutient ensuite que la procédure de valorisation de H2O définissait la méthode applicable aux titres non cotés, en conformité avec les normes comptables et les prospectus des fonds H2O. Toutefois, la commission des sanctions constate sur ce point que la procédure se limitait à renvoyer à la notion de « valeur probable de négociation », sans en préciser le contenu. El e ne permettait donc pas de déterminer si cette valeur devait correspondre au prix d’une transaction potentielle à la date de valorisation, au prix d’une transaction récente ajusté de l’évolution du marché, ou encore à une estimation théorique fondée sur une méthode d’évaluation financière. El e n’indiquait pas davantage les paramètres ou informations devant être pris en compte pour établir cette valeur. Ces imprécisions, qui étaient de nature à empêcher tout contrôle du dépositaire, auraient dû être détectées par CACEIS Bank.

76. CACEIS Bank expose encore avoir contrôlé l’application de la procédure de valorisation de H2O pour un titre non coté (Sapinda Invest), dont la valeur figurait dans une price list accompagnée d’une analyse des gérants de H2O validée par NAM. Or la procédure de valorisation de H2O ne donnant aucune précision sur la « valeur probable de négociation » d’un titre non coté, il s’en déduit que le contrôle réalisé par CACEIS Bank s’est limité à une vérification purement formelle de l’existence d’une analyse élaborée par H2O, sans qu’il soit possible d’en apprécier la cohérence ou la pertinence au regard de critères objectifs préalablement définis.

77. La procédure de valorisation de H2O, qui ne comportait aucune précision sur la méthode de valorisation des titres non cotés,notamment quant aux informations et paramètres à prendre en compte pour procéder à cette valorisation et la contrôler, présentait un caractère lacunaire et n’était donc ni appropriée ni contrôlable pour le dépositaire, ce que CACEIS Bank aurait dû identifier lors de l’audit de suivi de 2017.

78. CACEIS Bank fait encore valoir que les principes généraux de la procédure de valorisation de H2O énonçaient un processus de récupération et de documentation des cours applicable à la valorisation des titres non cotés provenant de « sources de marché documentées » qui « ne sont jamais calculés à partir d’outils de modélisation de H2O ». El e ajoute qu’el e a toujours pu vérifier que les valeurs retenues dans les price lists étaient accompagnées de la copie des sources et que celles-ci faisaient l’objet d’un double niveau de contrôle, en particulier celui de NAM. La commission des sanctions constate cependant que la procédure de valorisation de H2O n’indique pas expressément que les titres non cotés doivent être valorisés à partir de « sources de marché documentées » et qu’ils « ne sont jamais calculés à partir d’outils de modélisation de H2O ». El e se borne, en effet, à prévoir que ces titres doivent être valorisés à leur « valeur probable de négociation ». En tout état de cause, le processus de price list recense les prix pour lesquels « les [données] Bloomberg ne sont pas disponibles ou ne sont pas mis[es] à jour correctement en raison des conditions de marché ou d’un manque de fiabilité », de sorte que la seule obtention d’une copie de données Bloomberg, accompagnée d’une analyse de la « valeur probable de négociation » non documentée des gérants de H2O, ne permettait pas à CACEIS Bank de s’assurer de la bonne application de ce processus.

79. En réponse au rapport de la rapporteure, CACEIS Bank indique avoir réagi, après la publication de l’article du Financial Times, en sollicitant en 2019 la procédure de valorisation de H2O ainsi que les procès-verbaux du comité de valorisation puis, en 2021, la version actualisée de cette procédure. S’il n’est pas contesté que CACEIS Bank a demandé la communication de documents liés au dispositif de valorisation de H2O, cette démarche ne démontre toutefois pas qu’elle en a analysé le contenu. A ce sujet, ni le compte rendu du comité de suivi du 29 août 2019, ni celui de l’audit d’entrée en relation avec H2O AM Europe de 2021 ne comporte une analyse du dispositif de valorisation de H2O et a fortiori de son caractère approprié et contrôlable s’agissant de la valorisation des titres non cotés

80. Ainsi, hormis l’audit de suivi de 2017, CACEIS Bank n’a réalisé aucun audit sur le dispositif de valorisation de H2O sur la période des faits reprochés allant du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022.

81. S’agissant par ail eurs des études Fastcheck réalisées entre 2017 et 2020, la notification de griefs se réfère plus particulièrement à une « étude Fastcheck de 2019 » qui a été, selon el e, insuffisante pour contrôler la pertinence des cours retenus par H2O pour les titres non cotés. El e rappelle qu’au cours de cette étude, CACEIS Bank a demandé un justificatif du prix d’un titre pour la période du 31 août 2018 au 30 septembre 2019 puis a validé un prix Bloomberg de ce titre daté du 11 août 2018.

82. Si, comme le relève CACEIS Bank, les éléments mentionnés par la notification de griefs sur ce point se rapportent à une étude Fastcheck du troisième trimestre 2017 couvrant la période du 31 août au 30 septembre 2017, et non

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à une « étude Fastcheck de 2019 », cette erreur de plume est sans incidence sur la compréhension du grief reproché, celui-ci portant sur la méthode employée par CACEIS Bank lors des études Fastcheck, indépendamment de leur date, qui est, en tout état de cause, comprise dans la période des faits reprochés.

83. Il ressort du dossier qu’au cours de l’étude Fastcheck du troisième trimestre 2017, CACEIS Bank a constaté des écarts significatifs entre les cours de transaction et les cours de valorisation des titres Chain Finance et Sapinda Invest. Le 29 novembre 2017, CACEIS Bank a sollicité des justificatifs pour Chain Finance et, en réponse, H2O a fourni une capture d’écran Bloomberg affichant des cours entre 95 et 100 euros, assortie d’une analyse justifiant une décote de 30 % pour faible liquidité, ramenant le cours entre 73,5 et 90 euros. CACEIS Bank fait valoir qu’elle a obtenu une réponse satisfaisante de H2O à sa demande de justification de l’écart observé. Or, la procédure de valorisation de H2O ne donnant aucune précision sur la « valeur probable de négociation » d’un titre non coté, il s’en déduit que le contrôle réalisé par CACEIS Bank s’est limité à une vérification purement formelle de l’existence d’une analyse élaborée par H2O, sans qu’il soit possible d’en apprécier la cohérence ou la pertinence au regard de critères objectifs préalablement définis.

84. Les études Fastcheck réalisées par CACEIS Bank n’ont donc pas permis à CACEIS Bank de s’assurer de la pertinence des cours retenus par H2O pour les titres non cotés.

85. Il s’ensuit que CACEIS Bank n’a pas mis en œuvre, du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022, les moyens permettant de s’assurer du caractère approprié et contrôlable de la procédure de valorisation de H2O et de la pertinence des cours retenus par cette dernière pour les titres non cotés. Elle n’a donc pas réalisé les contrôles et vérifications ex post exigés par la réglementation applicable. Or ces contrôles et vérifications ex post auraient permis d’identifier le caractère lacunaire de la procédure de valorisation de H2O.

86. Le manquement aux dispositions de l’article 3 du règlement délégué est caractérisé.

II. Sur les griefs relatifs aux contrôles ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur la régularité des décisions d’investissement prises par H2O

1. Sur le grief relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes statutaires sur l’acquisition de titres de créance 1.1. Notification de griefs

87. Il est reproché à CACEIS Bank de ne pas avoir recensé et a fortiori contrôlé la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes d’investissement statutaires relatives à l’acquisition de titres de créance, applicables à six fonds H2O (Adagio, Al egro, Moderato, Multistrategies, Multibonds et Vivace), du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2019, en méconnaissance des dispositions des articles L. 214-10-5 du CMF, 323- 19 du RG AMF et 6 du règlement délégué.

88. La notification de griefs relève que CACEIS Bank a établi un cahier des charges prévoyant des « contrôles spécifiques » étant « appliqués a posteriori et selon un rythme régulier défini dans les procédures du Contrôle Dépositaire » portant sur le « suivi des contraintes réglementaires et statutaires relatives aux investissements composant l’actif des OPC […] recensées de manière exhaustive par CACEIS Bank lors de la création des fonds », pouvant être « automatisés » par « le moteur de contrainte MIG 21 » ou « non automatisés » par « la récupération de résultats des calculs de contraintes réalisés par la Société de Gestion » ou « au travers des audits sur le thème du suivi des contraintes de ratios ».

89. La notification de griefs relève également que les prospectus des six fonds H2O concernés imposent d’investir dans des « obligations non gouvernementales émises par des sociétés ayant leur siège social dans un pays de l’OCDE » (ci-après, les « obligations privées OCDE »), qui doivent, elles-mêmes ou leur émetteur, être notées « Investment Grade » ou « Speculative Grade » par une agence de notation (ci-après, la « contrainte relative à l’interdiction d’investir dans des obligations privées OCDE non notées provenant d’émetteurs non notés ») et respecter « les conditions relatives à la composition de l’actif des fonds H2O, de sorte à ne pas dépasser les limites de détention prévues à l’actif des fonds H2O » (ci-après, la « contrainte relative à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Investment Grade » ou la « contrainte relative à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Speculative Grade »).

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90. La notification de griefs indique que CACEIS Bank n’a identifié aucune de ces contraintes, hormis celle relative à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Investment Grade, et ce uniquement pour trois fonds H2O (Al egro, Moderato et Vivace). El e précise que CACEIS Bank n’a effectué aucun contrôle du respect de ces contraintes.

91. Par ail eurs, elle indique que CACEIS Bank a créé, le 25 juin 2019, la règle n°36926 dans MIG 21 afin d’identifier les titres non notés provenant d’émetteurs non notés. El e souligne néanmoins que cette règle a été affectée en mode « test » uniquement pour quatre fonds H2O (Adagio, Moderato, Al egro et Vivace) et qu’elle se limitait à identifier ces titres sans générer d’alertes ni déclencher d’analyses sur leur éligibilité.

92. Selon elle, en l’absence d’identification et de contrôle des contraintes d’investissement statutaires relatives à l’acquisition de titres de créance applicables aux six fonds H2O mentionnés ci-dessus, CACEIS Bank n’a pas été en mesure de s’assurer de la conformité des instructions émises par H2O aux prospectus de ces fonds, telles que les opérations de B&S portant sur les obligations privées OCDE non notées émises par des émetteurs non notés.

93. El e ajoute que l’absence de recensement et de contrôle de cette contrainte revêt une particulière gravité, les titres Tennor non notés émis par des émetteurs non notés présentant un « risque élevé d’il iquidité ».

1.2. Observations de la personne mise en cause

94. CACEIS Bank fait d’abord valoir que les contraintes de notation sont répertoriées dans des « fiches » contenues dans son outil NBP (dites « fiches NBP ») et qu’elles sont classées selon deux catégories, à savoir les « contraintes d’éligibilité », qui limitent les acquisitions du fonds aux seuls titres ayant reçu une notation particulière, et les « contraintes de composition de l’actif », qui déterminent la proportion de titres susceptibles d’être détenus en portefeuil e en fonction de leur notation. El e précise que la qualification d’une contrainte d’éligibilité ou de composition de l’actif est un exercice délicat, en raison de formulations parfois ambiguës dans les prospectus des fonds, susceptibles de donner lieu à différentes interprétations.

95. CACEIS Bank précise encore que, jusqu’en 2017, son dispositif de contrôle des contraintes de notation reposait, d’une part, sur l’analyse des dispositifs de contrôle des ratios d’investissement des SGP lors des audits et, d’autre part, sur les contrôles automatisés réalisés au moyen de MIG 21. El e relève toutefois que cet outil ne permettait pas de prendre en compte toutes les modalités des contraintes de notation, ne savait pas articuler les notes attribuées par différentes agences de notation et celles des émissions par rapport à celles de leurs émetteurs et générait ainsi des alertes non pertinentes qualifiées de « faux positifs ». El e indique avoir, depuis 2017, pour pallier ces anomalies, arrêté les contrôles automatisés sur les contraintes de notation, renforcé leur vérification lors des audits sur les ratios d’investissement et mis en place un questionnaire spécifique à destination des SGP.

96. Ensuite, el e soutient avoir contrôlé les contraintes de notation applicables aux six fonds H2O concernés. Elle conteste l’analyse développée par la notification de griefs sur les prospectus de ces fonds qui, selon elle, n’imposent aucune contrainte d’éligibilité interdisant l’acquisition d’obligations privées OCDE non notées provenant d’émetteurs non notés. El e précise que les prospectus imposent uniquement des contraintes de composition de l’actif sur trois catégories d’obligations, à savoir les obligations gouvernementales OCDE, les obligations privées OCDE notées Investment Grade et les obligations privées OCDE notées Speculative Grade, lesquelles ont toutes été recensées.

97. S’agissant de la contrainte relative à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Investment Grade, CACEIS Bank indique l’avoir contrôlée lors de l’audit du dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O de 2012 en vérifiant le recensement et le contrôle de cette contrainte par H2O dans Guardian et en interrogeant cette dernière sur les modalités d’appréciation de la notation Investment Grade.

98. S’agissant de la contrainte relative à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Speculative Grade, elle indique l’avoir toujours contrôlée, précisant que cette catégorie regroupe tous les titres ou émetteurs n’obtenant pas la notation Investment Grade et inclut les obligations privées OCDE non notées émises par des émetteurs non notés, conformément à une « convention largement partagée » tant par les investisseurs que par les institutions bancaires et financières internationales.

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99. En outre, CACEIS Bank souligne que les prospectus des six fonds H2O et les documents d’informations clés pour les investisseurs (ci-après, les « DICI ») autorisent explicitement l’investissement dans des obligations « quelles que soient leurs notations financières », ce qui englobe les obligations privées OCDE non notées d’émetteurs non notés de sorte que, selon elle, ces obligations ne sont pas inéligibles en raison de leur absence de notation, mais automatiquement classées dans la catégorie Speculative Grade dans les limites de détention prévues par chaque fonds.

100. CACEIS Bank souligne par ail eurs que la SGP détermine seule la stratégie d’investissement qu’elle souhaite mettre en œuvre et peut, à tout moment, modifier le prospectus du fonds si elle souhaite faire évoluer la composition du portefeuil e en investissant dans de nouvelles catégories d’actifs. À cet égard, el e fait valoir que H2O aurait pu modifier son prospectus pour préciser explicitement, si besoin, la possibilité d’investir au titre de la catégorie Speculative Grade dans des obligations privées OCDE non notées émises par des émetteurs non notés. El e ajoute que, dans la mesure où les prospectus des fonds prévoyaient déjà la possibilité d’investir dans de tels titres pour des émetteurs hors OCDE et dans la même limite, le profil de risque des fonds H2O n’aurait pas été modifié et le prospectus aurait pu en principe être amendé sans agrément de l’AMF.

101. S’agissant des opérations de B&S sur les titres Tennor, CACEIS Bank indique qu’aucune disposition réglementaire ne lui impose de contrôler la conformité de telles opérations aux ratios réglementaires et statutaires applicables aux fonds H2O. El e précise avoir néanmoins pris l’initiative d’émettre une alerte de niveau 7, transmise à l’AMF le 8 novembre 2019. El e indique que, deux jours avant cette escalade, une réunion s’est tenue avec la direction de la gestion d’actifs de l’AMF, au cours de laquelle cette dernière a partagé avec elle une incertitude sur la possibilité pour les fonds H2O d’investir dans les titres Tennor non notés.

102. CACEIS Bank soutient également que l’article 6 du règlement délégué, qui établit les conditions d’une présomption de conformité à l’obligation prévue au point c) du paragraphe 3 de l’article 22 de la directive OPCVM IV et transposée au 3° du III de l’article L. 214-10-5 du CMF, ne constitue pas un texte d’incrimination susceptible de fonder un manquement à son égard.

103. Enfin, el e soutient avoir établi et mis en œuvre un plan de contrôle recensant et contrôlant l’ensemble des contraintes figurant dans les prospectus des fonds H2O, dont les contraintes relatives à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Investment Grade et Speculative Grade applicables aux six fonds H2O en cause, et avoir ainsi exécuté des instructions conformes aux prospectus.

1.3. Textes applicables

104. Les faits reprochés se sont déroulés du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2019. Ils seront analysés au regard des textes alors applicables.

105. L’article 6 du règlement délégué, dans sa rédaction en vigueur depuis le 13 octobre 2016, non modifiée depuis, dispose que : « Un dépositaire est réputé satisfaire aux exigences visées à l’article 22, paragraphe 3, point c), de la directive 2009/65/CE s’il établit et met en œuvre au minimum : / a) des procédures appropriées pour vérifier que les instructions de la société de gestion ou d’investissement sont conformes aux lois et règlements applicables ainsi qu’au règlement et aux documents constitutifs de l’OPCVM ; / b) une procédure d’intervention par paliers à appliquer en cas de non-respect de l’OPCVM d’une limite ou restriction visée au deuxième alinéa. / Aux fins du point a), le dépositaire contrôle en particulier si l’OPCVM respecte les restrictions en matière d’investissement et les limites à l’effet de levier auxquel es l’OPCVM est soumis. Les procédures visées au point a) sont proportionnées à la nature, à la tail e et à la complexité de l’OPCVM ».

106. Le III de l’article L. 214-10-5 du CMF, dans sa rédaction en vigueur depuis le 19 mars 2016, non modifiée depuis, transposant le point c) du paragraphe 3 de l’article 22 de la directive 2009/65/CE (dite « OPCVM IV ») dispose que : « III. – Le dépositaire d’un OPCVM : / 1° S’assure que la vente, l’émission, le rachat, le remboursement et l’annulation des parts ou actions de l’OPCVM se font conformément aux dispositions législatives ou réglementaires, au règlement ou aux documents constitutifs de l’OPCVM ainsi qu’à son prospectus ; / 2° S’assure que le calcul de la valeur des parts ou actions de l’OPCVM est effectué conformément aux dispositions législatives ou réglementaires, au règlement ou aux documents constitutifs de l’OPCVM ainsi qu’à son prospectus ; / 3° Exécute les instructions de la SICAV ou de la société de gestion de l’OPCVM sauf si elles sont contraires aux dispositions législatives ou réglementaires, au règlement ou aux documents constitutifs de l’OPCVM ainsi qu’à son prospectus

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; / 4° S’assure que, dans les opérations portant sur les actifs de l’OPCVM, la contrepartie est remise à l’OPCVM dans les délais d’usage ; / 5° S’assure que les produits de l’OPCVM reçoivent une affectation conforme aux dispositions législatives ou réglementaires, au règlement ou aux documents constitutifs de l’OPCVM ainsi qu’à son prospectus ».

107. L’article 323-19 du RG AMF, dans sa rédaction en vigueur depuis le 4 novembre 2016, non modifiée depuis, dispose que : « Le dépositaire établit et met en œuvre un plan de contrôle. Ce plan définit l’objet, la nature et la périodicité des contrôles effectués à ce titre. / Les contrôles s’effectuent a posteriori et excluent tout contrôle d’opportunité. Ils portent notamment sur les éléments suivants : / 1° Le respect des règles d’investissement et de composition de l’actif ; / 2° Le montant minimum de l’actif ; / 3° La périodicité de valorisation de l’OPCVM ; / 4° Les règles et procédures d’établissement de la valeur liquidative ; / 5° La justification du contenu des comptes d’attente de l’OPCVM ; / 6° Les éléments spécifiques à certains types d’OPCVM ; / 7° L’état de rapprochement de l’inventaire transmis par la société de gestion de portefeuil e. / Le plan de contrôle, les comptes rendus de contrôles effectués ainsi que les anomalies constatées sont conservés pendant une durée de cinq ans ».

1.4. Examen du grief

108. Il résulte de l’article 6 du règlement délégué que le dépositaire est « réputé » exécuter des instructions conformes aux contraintes réglementaires et statutaires des fonds, au sens du point c) du paragraphe 3 de l’article 22 de la directive OPCVM IV, transposé au 3° du III de l’article L. 214-10-5 du CMF, à condition d’établir et de mettre en œuvre des procédures appropriées permettant de vérifier cette conformité, ainsi qu’une procédure d’intervention par paliers en cas de non-respect des contraintes applicables. Contrairement à ce que soutient CACEIS Bank, l’article 6 du règlement délégué en établissant cette présomption, énonce que le dépositaire doit pouvoir prouver que les instructions ont été exécutées conformément aux contraintes réglementaires et statutaires. Faute d’apporter cette preuve, il doit mettre en œuvre des procédures appropriées permettant de vérifier la conformité des instructions qu’il reçoit, ce qui met alors à la charge du dépositaire une obligation professionnelle, dont le non- respect peut être sanctionné par la commission des sanctions.

109. Par ail eurs, CACEIS Bank mentionne l’avis technique de l’ESMA (ESMA/2011/379) donnant une lecture de l’obligation du dépositaire de vérifier la conformité des instructions émises par la SGP (« Read literal y, Article 21(9)(c) could be interpreted as a requirement for the depositary to perform in all instances ex-ante controls of instructions received from the AIFM. ESMA believes that such a requirement would not be possible to meet in most cases. The advice therefore sets out a general principle with which the depositary would have to comply to fulfil its duty under Article 21(9)(c), which consists of setting up a procedure to verify on an ex-post basis in most cases the compliance of the AIF with all applicable law and regulation and the AIF rules and instruments of incorporation » – ce qui peut être traduit par « Pris au pied de la lettre, l’article 21(9) (c) [équivalent au point c) du paragraphe 3 de l’article 22 de la directive OPCVM IV, transposé au 3° du III de l’article L. 214-10-5 du CMF] pourrait être interprété comme une exigence imposant au dépositaire d’effectuer systématiquement des contrôles a priori sur les instructions reçues de la société de gestion, l’ESMA estime qu’une telle exigence serait impossible à satisfaire dans la plupart des cas. L’avis pose donc un principe général auquel le dépositaire doit se conformer afin de remplir ses obliqations au titre de l’article 21(9) (c), à savoir la mise en place d’une procédure permettant de vérifier, dans la plupart des cas, a posteriori, la conformité du FIA à l’ensemble des lois et règlementtations applicables ainsi qu’aux règles et documents constititifs du FIA ». Contrairement à ce que soutient CACEIS Bank, l’avis de l’ESMA ne limite pas l’obligation en cause à un contrôle de la conformité des instructions émises par les fonds ou la SGP a posteriori. Il précise que cette obligation consiste en la mise en place d’une procédure de contrôle permettant de vérifier la conformité des instructions émises par les fonds ou la SGP, ce contrôle pouvant être, « dans la plupart des cas », un contrôle a posteriori, mais n’excluant pas un contrôle a priori lorsque le contrôle a posteriori ne serait pas adapté.

110. Il résulte également des dispositions citées précèdément, combinées à celles de l’article 323-19 du RG AMF, que le dépositaire doit établir et mettre en œuvre des dispositifs de contrôle à tout le moins ex post de la régularité des décisions des SGP au regard notamment des règles d’investissement et de composition de l’actif des fonds, ce qui implique d’avoir préalablement identifié les contraintes d’investissement éventuel es.

111. En l’espèce, le cahier des charges de CACEIS Bank rappelle l’obligation pour cette dernière de « contrôle[r] a posteriori la régularité des décisions de gestion et notamment le respect des ratios réglementaires et spécifiques de gestion ». Il précise la méthode employée à cet effet, laquelle repose sur la réalisation de « contrôles systématiques » comprenant, d’une part, le recensement des contraintes réglementaires dans une « base

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de contraintes réglementaires » et des contraintes statutaires dans des fiches NBP et, d’autre part, le contrôle du respect de ces contraintes, soit de manière automatisée par le biais de MIG 21, soit, lorsque la contrainte n’est pas paramétrable dans cet outil ou ne peut être contrôlée directement par le dépositaire, de manière manuelle par un audit réalisé selon une fréquence définie par le plan de contrôle ou par une vérification des résultats des calculs communiqués par la SGP selon une fréquence hebdomadaire pour les contraintes réglementaires et au moins semestrielle pour les contraintes statutaires.

Sur l’identification des contraintes statutaires sur l’acquisition de titres de créance

112. Les prospectus des six fonds H2O mentionnés dans la notification de griefs, dans leurs différentes rédactions au cours de la période des faits reprochés, comportent une partie dédiée à la « stratégie d’investissement » qui comporte elle-même une section intitulée « description des catégories d’actifs et des contrats financiers dans lesquels le FCP entend investir et leur contribution à la réalisation de l’objectif de gestion ». Cette section indique que les fonds peuvent investir dans différentes catégories d’« instruments du marché obligataire » dans la limite d’une certaine proportion de l’actif.

113. Chacun des six fonds H2O peut ainsi, selon son prospectus, investir dans trois catégories d’obligations, notamment les obligations privées OCDE notées Investment Grade (catégorie 2) et les obligations privées OCDE notées Speculative Grade (catégorie 3), étant précisé qu’ « en cas d’émission non notée, la note de l’émetteur sera prise en compte ».

114. S’agissant de la catégorie 2, les prospectus des six fonds H2O énoncent que : « La société de gestion s’appuie pour l’évaluation du risque de crédit sur ses équipes et sa propre méthodologie. / En plus de cette évaluation, les titres considérés répondent à une contrainte de « rating » (notation) minimale correspondant à « Investment Grade » selon les critères de la société de gestion au moment de leur acquisition (par exemple, BBB- dans l’échelle de notation de Standard & Poor’s ou de Fitch Ratings, ou Baa3 dans celle de Moody’s). / Si l’émission est notée à l’achat simultanément par les trois agences, alors au moins deux des trois notations devront être « Investment Grade ». Si l’émission est notée par deux agences seulement, alors au moins l’une des deux notations devra être « Investment Grade ». / Si l’émission est notée par une agence seulement, alors la notation devra être nécessairement « Investment Grade ». / En cas d’émission non notée, la note de l’émetteur sera prise en compte ».

115. S’agissant de la catégorie 3, les prospectus des six fonds H2O indiquent, sans référence explicite aux agences de notation, que les obligations doivent « être notées « Speculative Grade » au moment de leur acquisition ». Cependant, dès lors que cette exigence figure dans le prolongement immédiat de la description de la catégorie 2, laquel e mentionne expressément les agences de notation, et qu’aucune indication ne permet de considérer qu’il conviendrait d’interpréter les termes « Speculative Grade » autrement que comme il est proposé pour la catégorie 2 s’agissant des termes « Investment Grade », il y a lieu de considérer que ces deux termes renvoient aux notations établies par les agences de notation, d’autant plus qu’ils sont communément utilisés pour désigner les deux catégories principales de notation de crédit attribuées par les agences de notation. Si CACEIS Bank soutient que les titres non notés tels que les obligations privées OCDE non notées d’émetteurs non notés relèvent de la catégorie Speculative Grade, il convient néanmoins de relever que les agences de notation elles-mêmes classent ce type de titres dans une catégorie distincte généralement intitulée « Not Rated ». En outre, les DICI mentionnent effectivement une exposition des six fonds H2O dans des obligations « quelles que soient leurs notations financières », mais cette précision suppose l’existence d’une notation financière, qu’elle soit Investment Grade ou Speculative Grade par une agence de notation.

116. CACEIS Bank ne saurait se prévaloir sur ces points d’une erreur d’appréciation qui ne pourrait être retenue comme un manquement, dès lors que les qualifications « Investment Grade » et « Speculative Grade » font par leurs termes mêmes expressément référence à une note, ce qui implique qu’il n’était pas possible d’inclure, dans cette catégorie, des titres pour lesquels il n’est fait mention d’aucune notation.

117. Il résulte de l’examen des prospectus des six fonds H2O, dans leurs différentes rédactions au cours de la période des faits reprochés, que ceux-ci interdisaient d’investir dans des obligations privées OCDE non notées dont l’émetteur n’était pas non plus noté.

118. Cependant, CACEIS Bank n’a recensé cette contrainte, relative à l’interdiction d’investir dans des obligations privées OCDE non notées d’émetteurs non notés, dans aucune des fiches NBP des six fonds H2O.

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119. De plus, selon les prospectus des six fonds H2O, jusqu’à 40 % de l’actif du fonds Adagio, jusqu’à 60 % de l’actif des fonds Moderato, Multibonds et Multistrategies et jusqu’à 100 % de l’actif des fonds Al egro et Vivace peuvent être composés d’obligations privées OCDE notées Investment Grade au moment de leur acquisition.

120. CACEIS Bank a recensé cette contrainte, relative à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Investment Grade, dans les fiches NBP des six fonds H2O. Toutefois, seules les fiches NBP de quatre de ces fonds (Adagio, Multibonds, Al egro et Moderato) précisent les modalités d’appréciation de la notation Investment Grade selon la « méthode de Bâle », laquelle consiste à retenir cette notation lorsque deux agences de notation sur trois au moins l’attribuent, ou une sur deux, lorsqu’une seule notation existe ou, à défaut de notation de l’émission, lorsque l’émetteur dispose de cette notation.

121. En outre, selon les prospectus des six fonds H2O, jusqu’à 10 % de l’actif du fonds Adagio, jusqu’à 15 % de l’actif du fonds Moderato, jusqu’à 30 % de l’actif des fonds Multibonds et Multistrategies, jusqu’à 40 % de l’actif du fonds Al egro et jusqu’à 60 % de l’actif du fonds Vivace peuvent être composés d’obligations privées OCDE notées Speculative Grade au moment de leur acquisition.

122. CACEIS Bank a recensé cette contrainte, relative à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Speculative Grade, dans les fiches NBP des six fonds H2O, mais seule la fiche NBP du fonds Al egro définit la notation Speculative Grade comme regroupant les titres ou émetteurs n’obtenant pas la notation Investment Grade, en contradiction avec les prospectus des six fonds H2O et les standards des agences de notation.

123. Il s’en suit que, d’une part, la contrainte relative à l’interdiction d’investir dans des obligations privées OCDE non notées d’émetteurs non notés n’a pas été recensée et que, d’autre part, les contraintes relatives à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Investment Grade ou Speculative Grade ont été recensées de manière inappropriée, sans en préciser les modalités d’appréciation ou en les précisant de manière erronée.

Sur les contrôles ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur la conformité des décisions d’investissement aux contraintes statutaires sur l’acquisition de titres de créance

124. S’agissant de la contrainte relative à l’interdiction d’investir dans des obligations privées OCDE non notées d’émetteurs non notés, il a été retenu au point 118 que CACEIS Bank ne l’a pas identifiée. Il en découle qu’elle ne l’a pas contrôlée, que ce soit de manière automatisée ou manuel e.

125. S’agissant de la contrainte relative à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Investment Grade, il ressort de l’analyse des fiches NBP des six fonds H2O que CACEIS Bank l’a identifiée comme une contrainte devant être contrôlée en audit.

126. Il a été constaté aux points 24 et 42 que CACEIS Bank n’avait réalisé qu’un seul cycle d’audits du dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O entre 2012 et 2017. Lors de l’audit initial de 2012, elle a constaté le recensement dans Guardian de la contrainte relative à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Investment Grade pour les deux fonds échantil onnés (Adagio et Multibonds), et elle a interrogé H2O sur les modalités d’appréciation de la notation Investment Grade obtenant de cette dernière une réponse selon laquelle la notation reposait sur la méthode « SMF » (Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings). Lors de l’audit de suivi de 2014, elle a constaté le recensement dans Guardian de cette même contrainte pour le fonds échantil onné (Moderato) et l’absence de précision sur les modalités d’appréciation de la notation Investment Grade. CACEIS Bank a émis, lors de l’audit initial de 2012, une recommandation portant sur l’exhaustivité du recensement des contraintes d’investissement, laquel e a été levée, lors de l’audit de suivi de 2014, alors même que cette contrainte n’était pas correctement recensée. Hormis ces contrôles, qui se situent hors de la période des faits reprochés, aucun contrôle plus récent de cette contrainte ne figure au dossier, que ce soit dans un audit ou dans un autre processus de contrôle.

127. S’agissant de la contrainte relative à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Speculative Grade, CACEIS Bank l’a également identifiée dans les fiches NBP des six fonds H2O comme une contrainte devant être contrôlée en audit.

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128. Or, le dossier ne comporte aucun élément de nature à démontrer la réalisation d’un contrôle de cette contrainte, que ce soit dans un audit ou dans un autre processus de contrôle.

129. Par suite, ni la contrainte relative à l’interdiction d’investir dans des obligations privées OCDE non notées d’émetteurs non notés, ni les contraintes relatives à la limite de détention d’obligations privées OCDE notées Investment Grade ou Speculative Grade n’ont été contrôlées.

130. En l’absence de tels contrôles, CACEIS Bank n’a pas été en mesure de s’assurer de l’exécution d’instructions conformes à ces contraintes.

131. La circonstance que H2O aurait pu modifier ces prospectus pour autoriser les investissements dans des obligations privées OCDE non notées d’émetteurs non notés, postérieurement aux faits reprochés, est sans incidence sur l’appréciation du grief.

132. Par ail eurs, CACEIS Bank a exécuté des opérations de B&S portant sur des obligations privées OCDE non notées d’émetteurs non notés. El e fait valoir qu’aucune réglementation ne lui imposait de contrôler la régularité de telles opérations au regard de la stratégie d’investissement des fonds. Toutefois, ce reproche ne porte pas sur la régularité des opérations elles-mêmes, mais sur l’inéligibilité des titres sous-jacents, indépendamment de leur mode d’acquisition ou de détention. En outre, si CACEIS Bank s’est interrogée sur ces opérations en juin 2019, elle n’a pour autant ni identifié ni contrôlé cette contrainte.

133. Ainsi, CACEIS Bank n’a pas mis en œuvre, du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2019, les moyens permettant de s’assurer de la conformité des instructions émises par H2O aux contraintes d’investissement statutaires sur l’acquisition de titres de créance applicables aux six fonds H2O concernés.

134. Le manquement aux dispositions des articles 6 du règlement délégué, L. 214-10-5 du CMF et 323-19 du RG AMF est, au regard de ce qui précède, caractérisé. 2. Sur le grief relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes d’investissement statutaires sur les swaps de change et les TRS

2.1. Notification de griefs

135. Il est reproché à CACEIS Bank de ne pas avoir contrôlé la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes d’investissement statutaires relatives aux swaps de change et aux TRS, applicables à deux fonds H2O (Vivace et Moderato), du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2019, en méconnaissance des dispositions des articles L. 214-10-5 du CMF, 323-19 du RG AMF et 6 du règlement délégué.

136. La notification de griefs relève que le prospectus du fonds Moderato impose d’investir dans des swaps de change uniquement en couverture (ci-après, la « contrainte relative à la possibilité de recourir aux swaps de change uniquement pour des opérations de couverture ») et que le prospectus du fonds Vivace interdit d’investir dans des swaps de change en exposition ou en arbitrage (ci-après, la « contrainte relative à l’interdiction des swaps de change en exposition ou en arbitrage »).

137. La notification de griefs relève également que le prospectus du fonds Vivace impose de limiter les investissements dans des TRS à hauteur de 50 % de l’actif net (ci-après, la « contrainte relative à la limitation d’utilisation des TRS ») et interdit d’investir dans des TRS avec une contrepartie située dans un État non membre de l’OCDE (ci-après, la « contrainte relative à l’interdiction des contreparties TRS hors OCDE »).

138. El e indique que CACEIS Bank n’a identifié aucune de ces contraintes et n’a donc procédé à aucun contrôle de leur respect. Selon elle, en l’absence d’identification et de contrôle de ces contraintes, CACEIS Bank n’a pas été en mesure de s’assurer de la conformité des instructions émises par H2O.

2.2. Observations de la personne mise en cause

139. S’agissant des contraintes statutaires sur les swaps de change, CACEIS Bank indique les avoir identifiées le 9 février 2018 pour le fonds Moderato et le 29 juillet 2019 pour le fonds Vivace. El e précise que l’absence de

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recensement d’une contrainte ne signifie pas l’absence de contrôle de cette contrainte. El e compare cette situation à celle des contraintes sur les stratégies d’arbitrage, lesquel es ne sont pas identifiées en amont mais sont néanmoins contrôlées lors des audits sur le dispositif de contrôle des ratios d’investissement. CACEIS Bank soutient que les prospectus des fonds Moderato et Vivace n’interdisent pas la conclusion de swaps de change, que ce soit en exposition ou en arbitrage. El e fait valoir qu’un swap de change résulte de la combinaison de deux opérations distinctes, à savoir une opération de change au comptant et une opération de change à terme, que les prospectus autorisent expressément en exposition ou en arbitrage. El e en conclut que l’impact théorique d’un retard dans le recensement de la contrainte relative à l’utilisation de swaps de change sur le respect de l’objectif de gestion et les risques pour les porteurs des fonds est inexistant. El e souligne qu’aucun swap de change n’a été conclu par H2O de sorte qu’elle n’a exécuté aucune instruction contraire aux contraintes relatives aux swaps de change identifiées par la notification de griefs.

140. S’agissant des contraintes statutaires sur les TRS, CACEIS Bank indique que, depuis l’entrée en application du règlement n°2015/2365 du 25 novembre 2015 (dit « SFTR »), les prospectus des fonds doivent décrire les TRS utilisés, les critères déterminant le choix des contreparties et les actifs susceptibles de faire l’objet de tels contrats. El e ajoute que les contraintes sur les TRS n’apparaissent dans le prospectus du fonds Vivace que le 1er juillet 2017, de sorte que la notification de griefs ne peut lui reprocher de ne pas les avoir identifiées entre le 24 janvier 2017 et le 1er juil et 2017. El e précise les avoir identifiées le 29 juillet 2019.

141. S’agissant de la période du 1er juillet 2017 au 29 juillet 2019, elle invoque le contexte de l’entrée en vigueur du règlement SFTR, lequel imposait à toutes les SGP ayant recours aux opérations de financement sur titres et aux TRS de modifier leur prospectus avant août 2017. El e soutient que cette exigence réglementaire a généré un volume très élevé de modifications devant être apportées aux prospectus des fonds dans des délais très courts. Face à l’impossibilité matérielle d’analyser exhaustivement toutes ces modifications dans les délais impartis, elle a développé une méthodologie alternative de contrôle consistant à appliquer dans MIG 21 la règle n°30280 (ci-après, l’ « alerte TRS ») permettant de détecter automatiquement la présence de TRS dans tous les fonds sous gestion. Cette règle a été appliquée au fonds Vivace dès le 21 juil et 2017. El e ajoute que le fonds Vivace n’a généré aucune alerte au cours de cette période.

142. El e soutient encore que l’article 6 du règlement délégué ne constitue pas un texte d’incrimination, et qu’elle a établi et mis en œuvre un plan de contrôle recensant et contrôlant l’ensemble des contraintes figurant dans les prospectus des fonds H2O, dont les contraintes relatives aux swaps de change et aux TRS applicables aux fonds Moderato et Vivace, et a ainsi exécuté des instructions conformes aux prospectus.

2.3. Textes applicables

143. Les faits reprochés se sont déroulés du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2019. Ils seront analysés au regard des textes alors applicables.

144. L’article 6 du règlement délégué, dans sa rédaction en vigueur depuis le 13 octobre 2016, non modifiée depuis, a été reproduit au point 105.

145. Cet article renvoie aux exigences prévues au paragraphe 3 de l’article 22 de la directive OPCVM IV et transposées au point c) du III de l’article L. 214-10-5 du CMF, dans sa rédaction en vigueur depuis le 19 mars 2016, non modifiée depuis, reproduit au point 106.

146. L’article 323-19 du RG AMF, dans sa rédaction en vigueur depuis le 4 novembre 2016, non modifiée depuis, a été reproduit au point 107.

2.4. Examen du grief

147. Comme indiqué au point 108, l’article 6 du règlement délégué impose au dépositaire de pouvoir prouver que les instructions ont été exécutées conformément aux contraintes réglementaires et statutaires. Faute d’apporter cette preuve, il doit mettre en œuvre des procédures appropriées permettant de vérifier la conformité des instructions qu’il reçoit, ce qui met alors à la charge du dépositaire une obligation professionnelle, dont le non-respect peut être sanctionné par la commission des sanctions.

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148. Comme indiqué au point 110, les dispositions de l’article 6 du règlement délégué, combinées à celles des articles L. 214-10-5 du CMF et 323-19 du RG AMF, imposent au dépositaire d’établir et de mettre en œuvre des dispositifs de contrôle à tout le moins ex post de la régularité des décisions des SGP au regard notamment des règles d’investissement et de composition de l’actif des fonds, ce qui implique d’avoir préalablement recensé les contraintes d’investissement applicables.

Sur les swaps de change

 Sur l’identification des contraintes statutaires sur les swaps de change

149. Les prospectus des fonds Moderato et Vivace, dans leurs différentes rédactions au cours de la période des faits reprochés, comportent un « tableau des instruments dérivés » indiquant en lignes les instruments dérivés et en colonnes, pour chaque instrument, le « type de marché » (marchés réglementés, marchés organisés et/ou marchés de gré à gré), la « nature des risques » (action, taux, change, crédit et/ou autres risques) et la « nature des interventions » (couverture, exposition, arbitrage et/ou autres stratégies). Dans la ligne associée aux swaps de change, deux cases ne sont pas cochées dans la colonne « nature des interventions », à savoir celles relatives aux interventions à des fins d’exposition et d’arbitrage.

150. Il résulte ainsi de l’examen des prospectus des fonds Moderato et Vivace, dans leurs différentes versions applicables au cours de la période des faits reprochés, que ceux-ci interdisaient d’intervenir sur des swaps de change à des fins d’exposition ou d’arbitrage. L’intervention sur les swaps de change à des fins de couverture était en revanche autorisée.

151. Or d’une part, la contrainte relative à la possibilité de recourir aux swaps de change uniquement pour des opérations de couverture n’a été recensée par CACEIS Bank dans la fiche NBP du fonds Moderato que dans ses versions postérieures au 9 février 2018 et, d’autre part, la contrainte relative à l’interdiction des swaps de change en exposition ou en arbitrage n’a été recensée par CACEIS Bank dans la fiche NBP du fonds Vivace que dans ses versions postérieures au 29 juillet 2019.

 Sur les contrôles ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur la conformité des décisions d’investissement aux contraintes statutaires sur les swaps de change

152. Il ressort du dossier que CACEIS Bank a identifié la contrainte relative à la possibilité de recourir aux swaps de change uniquement pour des opérations de couverture dans la fiche NBP du fonds Moderato. Cette fiche précisait que cette contrainte était contrôlée automatiquement par la règle n°29699 mise en application dans MIG 21 le 9 février 2018, ce qui est confirmé par l’analyse des paramètres de contrôle de MIG 21.

153. De même, la contrainte relative à l’interdiction des swaps de change en exposition ou en arbitrage a été identifiée par CACEIS Bank dans la fiche NBP du fonds Vivace. Cette fiche précisait que cette contrainte était contrôlée automatiquement par la règle n°35419 mise en application dans MIG 21 le 29 juillet 2019, ce qui est aussi confirmé par l’analyse des paramètres de contrôle de MIG 21.

154. Par suite, la contrainte relative à la possibilité de recourir aux swaps de change uniquement pour des opérations de couverture applicable au fonds Moderato et celle relative à l’interdiction des swaps de change en exposition ou en arbitrage applicable au fonds Vivace ont été contrôlées respectivement depuis le 9 février 2018 et le 29 juillet 2019. El es n’ont donc pas été contrôlées respectivement du 24 janvier 2017 au 9 février 2018, et du 24 janvier 2017 au 29 juil et 2019.

155. En l’absence de tels contrôles sur ces périodes, CACEIS Bank n’a pas été en mesure de s’assurer de l’exécution d’instructions conformes à ces contraintes. Contrairement à ce qu’elle indique dans ses dernières observations, le fait qu’elle n’ait reçu aucune instruction portant sur un swap de change pendant les périodes ainsi relevées, n’est pas de nature à l’exonérer du manquement reproché. En effet, pour bénéficier de la présomption prévue à l’article 6 du règlement délégué, le dépositaire doit établir et mettre en place un dispositif pour identifier l’existence et la non-conformité d’une instruction. L’absence d’un tel dispositif constitue un manquement, même en l’absence d’instructions passées en dépit d’une contrainte, dès lors que, si l’on se place au moment des faits, le respect de la contrainte en question n’aurait pas pu être identifié.

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156. Ainsi, CACEIS Bank n’a pas mis en œuvre les moyens lui permettant de s’assurer de la conformité des instructions émises par H2O aux contraintes d’investissement statutaires sur les swaps de change du 24 janvier 2017 au 9 février 2018 pour le fonds Moderato et du 24 janvier 2017 au 29 juil et 2019 pour le fonds Vivace.

Sur les TRS

 Sur l’identification des contraintes statutaires sur les TRS

157. Le prospectus du fonds Vivace, dans ses différentes versions du 20 juin 2017 au 31 décembre 2019, décrit l’utilisation des TRS dans les termes suivants : « Le FCP pourra conclure des contrats d’échange sur rendement global (« Total Return Swap » ou « TRS ») visant à échanger la performance de tout ou partie des actifs détenus par le FCP (et conservés auprès du dépositaire du FCP) contre une performance liée à un indice ou à une catégorie d’actif listés dans la section « Description des catégories d’actifs et des catégories financiers ». / La proportion maximale d’actifs sous gestion pouvant faire l’objet d’un TRS est de 50% de l’actif. Dans des circonstances normales de marché, la société de gestion s’attend à ce que de tel es opérations portent sur un maximum de 25 % des actifs du FCP. / Les contreparties à des contrats d’échange sur rendement global sont des établissements de crédit ou autres entités répondant aux critères mentionnés par le Code monétaire et financier et sélectionnées par la Société de Gestion conformément à la procédure de sélection des contreparties […] / La Société de Gestion conclura de tels contrats avec des établissements financiers ayant leur siège dans un État membre de l’OCDE et bénéficiant d’une notation minimale conformes aux exigences de la Société de Gestion ».

158. Il s’en infère que le prospectus du fonds Vivace, du 20 juin 2017 au 31 décembre 2019, limitait l’utilisation des TRS à hauteur de 50 % de l’actif net et interdisait de conclure des TRS avec une contrepartie située dans un État non membre de l’OCDE.

159. Il ressort cependant du dossier que si CACEIS Bank a recensé dans la fiche NBP du fonds Vivace ces deux contraintes relatives aux TRS, elle ne l’a fait que dans ses versions postérieures au 29 juil et 2019.

 Sur les contrôles ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur la conformité des décisions d’investissement aux contraintes statutaires sur les TRS

160. L’analyse des paramètres de MIG 21 révèle que la contrainte relative à la limite d’utilisation des TRS et la contrainte relative à l’interdiction des contreparties TRS hors OCDE ont été contrôlées automatiquement, respectivement par la règle n°26809 et la règle n°33049 à compter du 29 juillet 2019, conformément aux mentions correspondantes dans la fiche NBP du fonds Vivace.

161. CACEIS Bank justifie le retard d’identification et de paramétrage de ces contraintes par le contexte de l’entrée en vigueur du règlement SFTR, qui a imposé aux SGP de mentionner explicitement dans leurs prospectus les TRS utilisés. El e affirme avoir reçu, dans ce contexte, 900 modifications de prospectus au cours du trimestre précédant le 13 juil et 2017, date d’entrée en application de ce règlement. Toutefois, cette affirmation n’est pas corroborée par les pièces du dossier.

162. Il est en revanche établi qu’elle a mis en place une alerte TRS comme indiqué dans ses observations en réponse permettant la détection automatique de la présence de TRS dans tous les fonds placés sous son contrôle. À cet égard, CACEIS Bank a produit une extraction de MIG 21 démontrant l’application effective de l’alerte TRS au fonds Vivace depuis le 21 juillet 2017.

163. Aucune alerte n’a été générée entre le 21 juillet 2017 et le 29 juillet 2019. Il s’en déduit que le fonds n’a procédé à aucune opération de TRS au cours de cette période.

164. En conséquence, la contrainte relative à la limite d’utilisation des TRS et celle relative à l’interdiction des contreparties TRS hors OCDE ont été contrôlées automatiquement dans MIG 21 et ce, de manière continue par l’alerte TRS du 20 juin 2017 au 29 juillet 2019, puis par les règles n°26809 et n°33049 du 29 juillet 2019 au 31 décembre 2019.

165. Le manquement aux dispositions des articles 6 du règlement délégué, L. 214-10-5 du CMF et 323-19 du RG AMF est donc caractérisé uniquement au titre de l’absence de contrôle des contraintes d’investissement statutaires sur

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les swaps de change du 24 janvier 2017 au 9 février 2018 pour le fonds Moderato, et du 24 janvier 2017 au 29 juillet 2019 pour le fonds Vivace. 3. Sur le grief relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O à la contrainte d’investissement réglementaire sur le ratio d’emprise sur titres obligataires

3.1. Notification de griefs

166. Il est reproché à CACEIS Bank de ne pas avoir contrôlé, du 24 janvier 2017 au 19 juin 2019, et d’avoir insuffisamment contrôlé, du 15 juin 2022 au 24 mars 2023, la conformité des décisions d’investissement prises par H2O au ratio d’emprise sur titres obligataires, en méconnaissance des dispositions des articles L. 214-10-5 du CMF, 323-19 du RG AMF et 6 du règlement délégué.

167. La notification de griefs relève que les sept fonds H2O (Adagio, Al egro, Moderato, Multibonds, Multiequities, Multistrategies et Vivace) doivent respecter, au titre du ratio d’emprise, les dispositions du 2° du II de l’article R. 214-26 du CMF qui prévoit qu’ « un OPCVM ne peut détenir plus de […] 10 % de titres de créance d’un même émetteur ». El e rappel e que le ratio d’emprise se calcule en rapportant la valeur nominale d’une ligne d’instruments détenue par un fonds sur la valeur nominale totale des instruments de même nature émis par le même émetteur.

168. S’agissant de la période du 24 janvier 2017 au 18 juin 2019, la notification de griefs expose que CACEIS Bank n’a pas paramétré dans MIG 21 de règle permettant de mesurer le ratio d’emprise sur titres obligataires. El e précise que, si CACEIS Bank a réalisé un audit sur le dispositif de contrôle des ratios d’investissement en septembre 2017, elle n’a pas vérifié le contrôle par H2O du ratio d’emprise sur titres obligataires mais du ratio d’emprise sur titres de capital. El e ajoute que CACEIS Bank n’a été informée que le 29 août 2019 de l’arrêt par H2O du suivi du ratio d’emprise sur titres obligataires à une date non déterminée.

169. Pour la période du 19 juin 2019 au 24 mars 2023, elle indique que CACEIS Bank a paramétré dans MIG 21 une règle n°17592 permettant de calculer l’emprise des obligations privées détenues par les fonds sur la base du nominal des titres émis par émission, alors que le ratio réglementaire a pour dénominateur le montant des instruments de même nature émis par le même émetteur. El e souligne que cette règle a permis de constater plusieurs dépassements le 18 juin 2019 pour le titre Chain Finance détenu par les fonds Multibonds (25,7 %), Moderato (10,04 %) et Multistrategies (12,36 %), le 19 juin 2019 pour ce même titre détenu par le fonds Adagio (22,25 %), ainsi que le 20 juin 2019 pour le titre Rubin Robotics détenu par le fonds Multibonds (13,8 %).

170. Elle indique également que CACEIS Bank a néanmoins interrompu l’application de cette règle pour les fonds Multibonds, Multistrategies et Multiequities du 15 juin 2022 au 24 mars 2023.

3.2. Observations de la personne mise en cause

171. CACEIS Bank soutient avoir appliqué une méthode de contrôle fondée sur une approche par les risques. Selon elle, cette méthode l’a conduit à privilégier le suivi des ratios de division des risques et de risque global plutôt que celui du ratio d’emprise sur titres obligataires, dont elle estime que les dépassements ont une incidence plus limitée sur la liquidité des fonds H2O.

172. Si elle ne conteste pas l’existence d’un lien entre le ratio d’emprise sur titres obligataires et la liquidité des fonds H2O, elle précise que ce lien demeure indirect, relevant que le risque d’il iquidité est déjà prévenu en amont par le suivi d’autres ratios, notamment, ceux de division des risques et de risque global, lui permettant de s’assurer de la diversification des actifs et, partant, de l’exposition limitée à un émetteur unique.

173. S’agissant de la période du 24 janvier 2017 au 18 juin 2019, CACEIS Bank conteste la critique selon laquelle l’audit réalisé en septembre 2017 sur le dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O n’a porté que sur le ratio d’emprise sur titres de capital. El e soutient que cette critique procède d’une confusion avec un audit antérieur, réalisé en octobre 2012, au cours duquel elle a vérifié l’exhaustivité du recensement des ratios d’investissement, l’effectivité de leur calcul ainsi que la cohérence de leurs résultats, tant pour le ratio d’emprise sur titres de capital que pour le ratio d’emprise sur titres obligataires. El e précise avoir réalisé, en janvier 2019, un audit d’entrée en relation avec H2O AM Europe au cours duquel elle a obtenu confirmation du contrôle de l’ensemble des ratios d’investissement, dont le ratio d’emprise sur titres obligataires.

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174. Pour la période du 19 juin 2019 au 24 mars 2023, CACEIS Bank indique avoir développé, deux jours après la publication de l’article du Financial Times, une règle qualifiée par elle de « solution semi-automatisée » ayant permis d’identifier plusieurs dépassements du ratio d’emprise sur titres obligataires, notamment sur les titres Chain Finance et Rubin Robotics. El e soutient que l’alerte du 24 juin 2019 sur le titre Rubin Robotics constitue un « faux positif » dans la mesure où cel e-ci portait sur une acquisition du 20 juin 2019 suivie d’une cession ramenant la position du fonds Multibonds en dessous du seuil de 10 %. El e ajoute qu’en tout état de cause, l’identification de ces dépassements n’a pas empêché H2O de maintenir l’exposition des fonds H2O aux titres Tennor, comme en témoignent les nouveaux dépassements du ratio d’emprise identifiés en décembre 2019 sur les titres Civitas et La Perla. El e ajoute que sans accès au dossier de la procédure H2O, il lui est impossible « d’élaborer » sur les déterminants des décisions d’investissement de H2O sur les titres en question.

175. S’agissant de la période du 15 juin 2022 au 24 mars 2023, CACEIS Bank reconnaît avoir interrompu l’application de cette règle en raison d’une erreur opérationnel e. El e précise néanmoins avoir pu s’assurer qu’aucun dépassement du ratio d’emprise sur titres de créance n’avait eu lieu durant cette période d’interruption.

176. Outre qu’el e fait valoir que l’article 6 du règlement délégué ne constitue pas, selon elle, un texte d’incrimination, CACEIS Bank soutient avoir établi et mis en œuvre un plan de contrôle recensant et contrôlant l’ensemble des contraintes réglementaires, dont le ratio d’emprise sur titres obligataires, et avoir ainsi exécuté des instructions conformes à ces contraintes.

3.3. Textes applicables

177. Les faits reprochés se sont déroulés du 24 janvier 2017 au 24 mars 2023. Ils seront analysés au regard des textes alors applicables.

178. L’article 6 du règlement délégué, dans sa rédaction en vigueur depuis le 13 octobre 2016, non modifiée depuis, a été reproduit au point 105.

179. Cet article renvoie aux exigences prévues au paragraphe 3 de l’article 22 de la directive OPCVM IV et transposées au point c) du III de l’article L. 214-10-5 du CMF, dans sa rédaction en vigueur depuis le 19 mars 2016, non modifiée depuis, reproduit au point 106.

180. L’article 323-19 du RG AMF, dans sa rédaction en vigueur depuis le 4 novembre 2016, non modifiée depuis, a été reproduit au point 107.

3.4. Examen du grief

181. Comme indiqué aux points 108 et 147, l’article 6 du règlement délégué impose au dépositaire de pouvoir prouver que les instructions ont été exécutées conformément aux contraintes réglementaires et statutaires. Faute d’apporter cette preuve, il doit mettre en œuvre des procédures appropriées permettant de vérifier la conformité des instructions qu’il reçoit, ce qui met alors à la charge du dépositaire une obligation professionnelle, dont le non- respect peut être sanctionné par la commission des sanctions.

182. Comme indiqué aux points 110 et 148, les dispositions de l’article 6 du règlement délégué, combinées à celles des articles L. 214-10-5 du CMF et 323-19 du RG AMF, imposent au dépositaire d’établir et de mettre en œuvre des dispositifs de contrôle à tout le moins ex post de la régularité des décisions des SGP au regard notamment des règles d’investissement et de composition de l’actif des fonds, ce qui implique d’avoir préalablement recensé les contraintes d’investissement applicables.

Sur l’identification de la contrainte réglementaire sur le ratio d’emprise sur titres obligataires

183. Il résulte du 2° du II de l’article R. 214-26 du CMF, dans sa rédaction en vigueur au 31 juil et 2013, non modifiée depuis, qu’« [u]n OPCVM ne peut détenir plus de : / […] 10 % de titres de créance d’un même émetteur ».

184. CACEIS Bank indique que, selon son approche par les risques, le contrôle de ce ratio d’emprise sur titres obligataires n’est pas prioritaire, dès lors qu’il ne permet pas de prévenir directement le risque de liquidité lequel

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est contrôlé par d‘autres ratios. Toutefois, le ratio d’emprise sur titres obligataires constitue une contrainte réglementaire dont le respect par la SGP doit être contrôlé par le dépositaire, indépendamment de sa finalité ou de son incidence sur le risque de liquidité.

185. Comme indiqué au point 111, le cahier des charges de CACEIS Bank prévoit que cette dernière doit recenser l’ensemble des contraintes réglementaires dans une « base de contraintes réglementaires », correspondant au document intitulé « set legal » figurant au dossier. S’agissant du ratio d’emprise sur titres obligataires, CACEIS Bank ne l’a identifié dans le « set legal » que dans ses versions postérieures au 20 juin 2019.

186. Il s’en suit que, pour les fonds H2O, le ratio d’emprise sur titres obligataires n’a été recensé qu’à compter du 20 juin 2019.

Sur les contrôles ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur la conformité des décisions d’investissement à la contrainte réglementaire sur le ratio d’emprise sur titres obligataires

187. La notification de griefs indique que CACEIS Bank a réalisé en septembre 2017 un audit de suivi sur le dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O qui aurait porté uniquement sur le ratio d’emprise sur titres de capital. Il ressort cependant des éléments du dossier que CACEIS Bank n’a contrôlé le respect d’aucun ratio d’emprise lors de l’audit de suivi de septembre 2017. Cette erreur factuel e de la notification de griefs, relevée par CACEIS Bank, est cependant indifférente dès lors que le grief reproché porte sur l’absence de contrôle du ratio d’emprise sur titres obligataires.

188. CACEIS Bank indique avoir reçu en janvier 2019 une confirmation du suivi de l’ensemble des ratios réglementaires et statutaires par H2O AM Europe, dont le ratio d’emprise sur titres obligataires. Cependant, contrairement à ce qu’elle soutient, cette seule confirmation ne saurait suffire à justifier qu’el e aurait rempli ses obligations, En sa qualité de dépositaire, elle devait, en effet, réaliser des contrôles et vérifications ex post suffisamment approfondis pour identifier toute défail ance dans le suivi des ratios d’investissement, sans s’en tenir, ainsi qu’il a déjà été retenu précédemment (point 43), aux seules déclarations ou omissions de la SGP.

189. Le ratio d’emprise sur titres obligataires n’ayant pas été identifié par CACEIS Bank avant le 20 juin 2019, aucun contrôle de ce ratio ne figure au dossier entre le 24 janvier 2017 et le 19 juin 2019, que ce soit dans le cadre d’un audit ou d’un autre processus de contrôle.

190. Ce n’est que le 20 juin 2019 que CACEIS Bank a mis en place dans MIG 21 la règle n°17592 pour contrôler ce ratio. Selon les éléments du dossier, cette règle présente une limite technique en ce qu’el e calcule l’emprise par émission individuel e alors que la réglementation impose un calcul sur le montant total des émissions d’un même émetteur. CACEIS Bank ne conteste pas cette limite, qui nécessite un contrôle « semi-automatisé » impliquant un retraitement manuel via Bloomberg pour obtenir le montant total des émissions de l’émetteur.

191. Nonobstant cette limite, la règle n°17592 a immédiatement détecté plusieurs dépassements du ratio d’emprise sur titres obligataires : elle a identifié des emprises supérieures à 10 % sur le titre Chain Finance pour les fonds Multibonds, Moderato, Multistrategies et Adagio les 18 et 19 juin 2019, ce que CACEIS Bank ne conteste pas, et a également identifié une emprise supérieure à 10 % sur le titre Rubin Robotics pour le fonds Multibonds le 20 juin 2019. CACEIS Bank a qualifié cette dernière alerte de « faux positif » au motif que le fonds avait ramené sa position sous le seuil de 10 % au jour de l’alerte. Ce dépassement n’en demeurait pas moins effectif le 20 juin 2019, ainsi que l’a révélé l’alerte, avant la cession intervenue par H2O le jour même.

192. Ainsi, l’application de la règle n°17592 dans MIG 21 a assuré un contrôle du ratio d’emprise sur titres obligataires, en ce qu’elle a permis d’identifier des dépassements et d’en constater la régularisation. El e a toutefois été interrompue du 15 juin 2022 au 24 mars 2023 pour les fonds Multibonds, Multistrategies et Multiequities.

193. L’erreur opérationnelle invoquée par CACEIS Bank pour justifier cette interruption, de même que l’absence de dépassement du ratio d’emprise sur titres obligataires du 15 juin 2022 au 24 mars 2023 sont sans incidence sur la caractérisation du manquement.

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194. Il s’ensuit que le ratio d’emprise sur titres obligataires n’a pas été contrôlé du 24 janvier 2017 au 19 juin 2019 pour les sept fonds H2O, Adagio, Al egro, Moderato, Multibonds, Multiequities, Multistrategies et Vivace, et qu’il ne l’a pas été du 15 juin 2022 au 24 mars 2023 pour les fonds Multibonds, Multistrategies et Multiequities

195. En l’absence de tels contrôles durant ces périodes, CACEIS Bank n’a pas été en mesure de s’assurer de l’exécution d’instructions conformes au respect du ratio d’emprise sur titres obligataires. Contrairement à ce qu’elle indique dans ses dernières observations, le fait qu’elle n’ait constaté aucun dépassement du ratio d’emprise sur titres obligataires n’est pas de nature à l’exonérer du grief reproché. En effet, pour bénéficier de la présomption prévue à l’article 6 du règlement délégué, le dépositaire doit établir et mettre en place un dispositif pour identifier l’existence et la non-conformité d’une instruction. L’absence d’un tel dispositif constitue un manquement, même en l’absence d’instructions passées en violation du ratio d’emprise sur titres obligataires, dès lors que si l’on se place au moment des faits, le dépassement du ratio en question n’aurait pas pu être identifié.

196. Il convient enfin de préciser que selon CACEIS Bank, H2O lui a communiqué tardivement, lors du comité de suivi du 29 août 2019, l’information sur l’arrêt du suivi du ratio d’emprise sur titres obligataires. Toutefois, cette information a été communiquée alors même que CACEIS Bank n’avait jamais interrogé H2O sur le suivi de ce ratio. Par ail eurs, le simple fait d’adresser un questionnaire formulé en termes généraux, auquel H2O s’est contentée de répondre par l’affirmative, ne constitue pas un moyen de contrôle suffisant pour s’assurer effectivement du suivi des ratios d’investissement, et notamment du ratio d’emprise sur titres obligataires. Sur ces manquements relatifs aux contrôles des instructions de la SGP, le fait que celle-ci n’ait pas communiqué toutes les informations permettant au dépositaire d’évaluer certains risques n’est pas de nature à exonérer ce dernier de ses carences dans le respect de ses propres obligations.

197. Ainsi, CACEIS Bank n’a pas mis en œuvre les moyens lui permettant de s’assurer de la conformité des instructions émises par H2O à la contrainte d’investissement réglementaire sur le ratio d’emprise sur titres obligataires du 24 janvier 2017 au 19 juin 2019 pour les sept fonds H2O, Adagio, Al egro, Moderato, Multibonds, Multiequities, Multistrategies et Vivace, et du 15 juin 2022 au 24 mars 2023 pour les fonds Multibonds, Multistrategies et Multiequities.

198. Le manquement aux dispositions des articles 6 du règlement délégué, L. 214-10-5 du CMF et 323-19 du RG AMF est donc caractérisé.

SANCTION ET PUBLICATION I. Sur la sanction

199. Il résulte de ce qui précède que CACEIS Bank, d’une part, n’a pas réalisé des contrôles et des vérifications ex post suffisants sur les procédures et processus mis en place par H2O pour suivre le ratio d’emprise sur titres obligataires et pour valoriser les titres non cotés et, d’autre part, n’a pas contrôlé le respect par H2O des contraintes statutaires portant sur l’acquisition de titres de créance et sur les swaps de change ainsi que la contrainte réglementaire portant sur le ratio d’emprise sur titres obligataires.

200. En revanche, le grief relatif à l’absence de contrôle du respect par H2O des contraintes statutaires portant sur les TRS est écarté.

201. Les manquements ont eu lieu du 24 janvier 2017 au 24 mars 2023.

202. Le a) du II de l’article L. 621-15 du CMF, dans sa rédaction en vigueur du 11 décembre 2016 au 3 janvier 2018, non modifiée depuis dans un sens moins sévère, dispose « II.- La commission des sanctions peut, après une procédure contradictoire, prononcer une sanction à l’encontre des personnes suivantes : / a) les personnes mentionnées aux 1° à 8° et 11° à 17° du II de l’article L. 621-9, au titre de tout manquement à leurs obligations professionnelles définies par les règlements européens, les lois, règlements et règles professionnelles approuvées par l’Autorité des marchés financiers en vigueur […] ».

203. Le 12° du II de l’article L. 621-9 du CMF, dans sa rédaction en vigueur du 22 janvier 2017 au 3 janvier 2018, non modifiée depuis sur ce point, vise « les dépositaires de placements col ectifs mentionnés au I de l’article L. 214-1 », ce qui inclut notamment les dépositaires d’OPCVM.

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204. Le a) du III de l’article L. 621-15 du CMF, dans sa rédaction en vigueur du 11 décembre 2016 au 3 janvier 2018, non modifiée depuis dans un sens moins sévère, dispose « III. – Les sanctions applicables sont : / a) Pour les personnes mentionnées aux 1° à 8°, 11°, 12°, 15° à 17° du II de l’article L. 621-9, l’avertissement, le blâme, l’interdiction à titre temporaire ou définitif de l’exercice de tout ou partie des services fournis, la radiation du registre mentionné à l’article L. 546-1 ; la commission des sanctions peut prononcer soit à la place, soit en sus de ces sanctions une sanction pécuniaire dont le montant ne peut être supérieur à 100 millions d’euros ou au décuple du montant de l’avantage retiré du manquement si celui-ci peut être déterminé ; les sommes sont versées au fonds de garantie auquel est affiliée la personne sanctionnée ou, à défaut, au Trésor public […] ».

205. Il en résulte que CACEIS Bank encourt l’une des sanctions disciplinaires mentionnées au III a) précité et, en sus ou à la place, une sanction pécuniaire dont le montant ne peut être supérieur à 100 millions d’euros ou au décuple du montant de l’avantage retiré du manquement si celui-ci peut être déterminé.

206. Le III ter de l’article L. 621-15 du CMF, dans sa rédaction en vigueur du 11 décembre 2016 au 30 décembre 2024, repris sans modification au III quater du même article depuis, définit les critères de détermination de la sanction comme suit : « Dans la mise en œuvre des sanctions mentionnées aux III […], il est tenu compte notamment : – de la gravité et de la durée du manquement ; / - de la qualité et du degré d’implication de la personne en cause ; / - de la situation et de la capacité financières de la personne en cause, au vu notamment de son patrimoine et, s’agissant d’une personne physique de ses revenus annuels, s’agissant d’une personne morale de son chiffre d’affaires total ; / - de l’importance soit des gains ou avantages obtenus, soit des pertes ou coûts évités par la personne en cause, dans la mesure où ils peuvent être déterminés ; / - des pertes subies par des tiers du fait du manquement, dans la mesure où elles peuvent être déterminées ; / - du degré de coopération avec l’Autorité des marchés financiers dont a fait preuve la personne en cause, sans préjudice de la nécessité de veil er à la restitution de l’avantage retiré par cette personne ; / - des manquements commis précédemment par la personne en cause ; / - de toute circonstance propre à la personne en cause, notamment des mesures prises par el e pour remédier aux dysfonctionnements constatés, provoqués par le manquement qui lui est imputable et le cas échéant pour réparer les préjudices causés aux tiers, ainsi que pour éviter toute réitération du manquement ». 1. Sur le nombre, la gravité et la durée des manquements

207. Les manquements retenus à l’égard de CACEIS Bank sont au nombre de cinq et s’étendent sur plusieurs années. Ils revêtent une gravité certaine au regard du contexte de la publication de l’article du Financial Times du 18 juin 2019, qui a porté à la connaissance de CACEIS Bank l’importance des positions prises par les fonds H2O sur les titres Tennor, ce qui aurait dû la conduire à une vigilance accrue dans la réalisation des contrôles.

208. En particulier, le premier manquement, portant sur l’insuffisance des contrôles ex post des ratios d’investissement, s’est déroulé du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022. Durant cette période de plus de cinq ans, CACEIS Bank a réalisé un unique audit en septembre 2017, puis n’a procédé à aucun autre contrôle, laissant subsister de nombreuses imprécisions dans la procédure de surveil ance des ratios d’investissement de H2O, notamment, sur le processus de calcul et de suivi du ratio d’emprise sur titres obligataires. Cette défail ance s’inscrit dans un contexte marqué par la publication de l’article précédemment mentionné révélant la forte exposition des fonds H2O aux titres Tennor. En réponse au rapport de la rapporteure, qui souligne la réalisation d’un seul audit de suivi de 2017 pendant la période des faits reprochés, CACEIS Bank précise avoir respecté son cahier des charges prévoyant la réalisation d’un audit sur une thématique donnée « tous les trois ans au maximum ». Toutefois, les obligations du dépositaire ne se limitent pas aux contrôles prévus par son cahier des charges et doivent être renforcées lorsque les circonstances, telles que les révélations de cet article, le justifient. À cet égard, CACEIS Bank soutient avoir renforcé ses contrôles après cette publication, en mettant en place dès le lendemain, le 19 juin 2019, un contrôle « semi-automatisé » du ratio d’emprise sur titres obligataires et en consacrant le comité de suivi du 29 août 2019 aux problématiques révélées par l’article. Cependant, il a été retenu au point 42 ci-dessus que ces contrôles ne portaient pas sur le dispositif de contrôle des ratios d’investissement de H2O et demeuraient donc insuffisants au regard des obligations du dépositaire. Cette absence de contrôle, intervenue en pleine connaissance d’un risque de non-conformité des décisions d’investissement de H2O aux ratios applicables, revêt une particulière gravité.

209. Le deuxième manquement, portant sur l’insuffisance des contrôles ex post de la valorisation, s’est déroulé du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022. Durant cette période de plus de cinq ans, CACEIS Bank a réalisé un unique

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audit en septembre 2017, puis n’a procédé à aucun autre contrôle, laissant subsister de nombreuses imprécisions dans la procédure de valorisation de H2O, notamment, sur la méthode de valorisation des titres non cotés. Cette défail ance s’inscrit dans un contexte marqué par la publication de l’article du Financial Times faisant également mention de la décote de nombreux titres Tennor comme par exemple Chain Finance ou Sapinda Invest. Après avoir indiqué que l’absence de réalisation d’un audit depuis l’audit de suivi de 2017 résulte de l’application du cahier des charges, CACEIS Bank précise avoir réagi, après la publication de l’article du Financial Times, en sollicitant en 2019 la procédure de valorisation de H2O ainsi que les procès-verbaux du comité de valorisation, puis, en 2021, la version actualisée de cette procédure. Cependant, il a été précédemment retenu au point 79 que ces demandes n’ayant été suivies d’aucune analyse du dispositif de valorisation de H2O elles étaient insuffisantes pour remplir les obligations du dépositaire. Cette insuffisance de contrôle, intervenue en pleine connaissance d’un risque de non- conformité du dispositif de valorisation, revêt une particulière gravité.

210. Le troisième manquement, portant sur l’absence de contrôle de la conformité des décisions d’investissement aux contraintes statutaires sur l’acquisition de titres de créance, s’est déroulé du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2019. CACEIS Bank soutient qu’en tant que dépositaire, el e n’a pu identifier par el e-même, avant la publication de l’article du Financial Times, les titres Tennor et leur interdépendance. El e conteste l’existence d’un lien entre l’absence alléguée du contrôle dépositaire et l’augmentation du risque de liquidité des fonds H2O, ajoutant que ce n’est que près de dix mois après l’alerte de niveau 7 officiellement régularisée en novembre 2019 par CACEIS Bank à l’AMF que les souscriptions et rachats ont été suspendus pour les fonds H2O, toutes les demandes de rachat ayant été honorées dans l’intervalle. Cependant, CACEIS Bank a été avertie, à plusieurs reprises, de la forte exposition des fonds H2O de titres Tennor interdépendants.

211. En effet, CACEIS Bank a d’abord été informée en décembre 2017 par une alerte Clearstream de la forte exposition des fonds H2O dans trois titres Tennor (Sapinda Invest, Civitas Properties et Horizon One) « […] détenus par une même personne qui fait beaucoup parler d’elle dans la presse ». En réponse à cette alerte, les équipes de CACEIS Bank ont indiqué ne pas avoir identifié d’anomalies « en termes d’éligibilité ou de ratio d’emprise notamment ». El e a ensuite été informée par l’article du Financial Times de l’importante exposition des fonds H2O aux titres Tennor et, par voie de conséquence, de potentiels risques de dépassement de ratios d’investissement. Enfin, à cette même période, el e a été informée par un communiqué de presse diffusé par H2O sur la détention d’obligations non notées pour un montant inférieur à 500 millions d’euros. En réaction à cette publication, le 25 juin 2019, CACEIS Bank a créé dans MIG 21 une règle n°36926 pour identifier, dans quatre fonds H2O (Al egro, Moderato, Adagio et Vivace), les obligations privées OCDE non notées provenant d’émetteurs non notés. Ce test a fait ressortir la présence de nombreux titres Tennor (Chain Finance, La Perla Holding, Rubin Robotics et Tennor Finance) identifiés par le Financial Times comme présentant un risque de liquidité élevé. Pour autant, CACEIS Bank n’a réalisé aucun contrôle pour vérifier l’éligibilité de ces titres, notamment au regard des contraintes de notation figurant dans les prospectus des fonds H2O. Durant cette période de plus de deux ans, CACEIS Bank n’a effectué aucun contrôle du respect de la contrainte relative à l’interdiction d’investir dans des obligations privées OCDE non notées provenant d’émetteurs non notés, catégorie dont relève la plupart des titres Tennor. Cette absence de contrôle, intervenue en pleine connaissance d’un risque de non-conformité des décisions d’investissement de H2O aux contraintes statutaires sur les titres de créance applicables, revêt une particulière gravité.

212. Le cinquième manquement, portant sur l’absence de contrôle de la conformité des décisions d’investissement au ratio d’emprise sur titres obligataires, s’est déroulé du 24 janvier 2017 au 18 juin 2019 et du 15 juin 2022 au 24 mars 2023. Durant cette période de plus de deux ans, CACEIS Bank n’a effectué qu’un contrôle partiel et discontinu du respect du ratio d’emprise sur titres obligataires. Or CACEIS Bank a reçu plusieurs informations la sensibilisant sur le respect du ratio d’emprise sur titres obligataires par H2O. En premier lieu, comme indiqué au point 210, ci-dessus, CACEIS Bank a été informée à plusieurs reprises de l’importante exposition des fonds H2O aux titres Tennor identifiés par l’article du Financial Times. En deuxième lieu, le lendemain de la publication de cet article, le 19 juin 2019, elle a mis en place dans MIG 21 une règle n°17592 afin de contrôler le ratio d’emprise sur titres obligataires, laquelle a notamment permis de détecter des emprises supérieures à 10 % sur plusieurs titres Tennor (Chain Finance ou Rubin Robotics). En troisième lieu, l’interruption de la règle n°17592 du 15 juin 2022 au 24 mars 2023, soit pendant près de neuf mois, a privé CACEIS Bank de tout contrôle alors même qu’elle était informée du risque de liquidité pouvant affecter les fonds H2O. Bien que consciente de l’impact potentiel du risque d’il iquidité des Titres Tennor sur la capacité des fonds H2O à honorer les demandes de rachat de parts, CACEIS Bank n’a réalisé aucun contrôle continu pour vérifier la conformité des décisions d’investissement de H2O au ratio d’emprise sur titres obligataires. Cette absence de contrôle, intervenue en pleine connaissance d’un risque de non-conformité des décisions d’investissement de H2O aux ratios applicables, revêt une particulière gravité.

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2. Sur les gains ou avantages obtenus et le préjudice subi par des tiers

213. Aucun élément du dossier ne permet d’établir que CACEIS Bank a évité des pertes ou obtenu des avantages du fait des manquements retenus.

214. Si les manquements ci-dessus relevés n’ont pas permis de détecter en amont certains des manquements de H2O à ses propres obligations, il n’en demeure pas moins que ce sont les décisions d’investissement prises par cette dernière dans des titres inéligibles qui sont à l’origine du préjudice qu’ont pu subir les porteurs de parts des fonds. 3. Sur la situation et la capacité financières de la personne mise en cause

215. Pour l’exercice 2024, CACEIS Bank a réalisé un produit net bancaire de 1,5 milliard d’euros, contre 1,2 mil iard d’euros pour l’exercice 2023, et un résultat net de 339,8 millions d’euros, contre 295,7 millions d’euros pour l’exercice 2023.

216. En outre, CACEIS Bank a transmis un extrait de la comptabilité de son activité de dépositaire en France qui fait apparaître, pour l’exercice 2024, un chiffre d’affaires de 110,2 mil ions d’euros et un résultat d’exploitation de 37,5 millions d’euros.

217. Il sera en conséquence et au regard de l’ensemble des éléments qui précèdent prononcé à l’égard de CACEIS Bank une sanction pécuniaire de trois mil ions cinq cent mil e euros ainsi qu’ un avertissement.

II. Sur la publication

218. Le V de l’article L. 621-15 du CMF, dans sa rédaction applicable depuis le 3 mai 2025, dispose : « La décision de la commission des sanctions est rendue publique dans les publications, journaux ou supports qu’elle désigne, dans un format proportionné à la faute commise et à la sanction infligée. Les frais sont supportés par les personnes sanctionnées. / La commission des sanctions peut décider de reporter la publication d’une décision ou de publier cette dernière sous une forme anonymisée ou de ne pas la publier dans l’une ou l’autre des circonstances suivantes : / a) Lorsque la publication de la décision est susceptible de causer à la personne en cause un préjudice grave et disproportionné, notamment, dans le cas d’une sanction infligée à une personne physique, lorsque la publication inclut des données à caractère personnel ; / b) Lorsque la publication serait de nature à perturber gravement la stabilité du système financier, de même que le déroulement d’une enquête ou d’un contrôle en cours. […] ».

219. La publication de la présente décision, de façon nominative, n’est ni susceptible de causer à CACEIS Bank un préjudice grave et disproportionné, ni de nature à perturber gravement la stabilité du système financier ou encore le déroulement d’une enquête ou d’un contrôle en cours. Il y a donc lieu d’ordonner sa publication sur le site internet de l’AMF et de fixer à cinq ans à compter de la présente décision la durée de son maintien en ligne de manière non anonyme.

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PAR CES MOTIFS

Et ainsi qu’il en a été délibéré par M^me Valérie Michel-Amsellem, présidente de la commission des sanctions, par M. Alain David, M^me Sophie Schil er et M. Aurélien Soustre, membres de la 1ère section de la commission des sanctions, en présence de la secrétaire de séance, la commission des sanctions retient que :

— le manquement aux dispositions de l’article 3 du règlement délégué, relatif aux contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur les processus et procédures mis en place par H2O pour suivre les ratios d’investissement auxquels étaient soumis les fonds H2O, du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022, est caractérisé ;

— le manquement aux dispositions de l’article 3 du règlement délégué, relatif aux contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur les processus et procédures mis en place par H2O pour valoriser les titres non cotés détenus par les fonds, du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2022, est caractérisé ;

— le manquement aux dispositions des articles 6 du règlement délégué, L. 214-10-5 du CMF et 323-19 du RG AMF, relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes statutaires sur l’acquisition de titres de créance, du 24 janvier 2017 au 31 décembre 2019, est caractérisé ;

— le manquement aux dispositions des articles 6 du règlement délégué, L. 214-10-5 du CMF et 323-19 du RG AMF, relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes statutaires sur les swaps de change, du 24 janvier 2017 au 29 juil et 2019, est caractérisé ;

— le manquement aux dispositions des articles 6 du règlement délégué, L. 214-10-5 du CMF et 323-19 du RG AMF, relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes statutaires sur les TRS, du 24 janvier 2017 au 29 juil et 2019, n’est pas caractérisé ;

— le manquement aux dispositions des articles 6 du règlement délégué, L. 214-10-5 du CMF et 323-19 du RG AMF, relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O à la contrainte réglementaire sur le ratio d’emprise sur titres obligataires, du 24 janvier 2017 au 19 juin 2019 puis du 15 juin 2022 au 24 mars 2023, est caractérisé.

En conséquence, la commission des sanctions :

— prononce à l’égard de CACEIS Bank une sanction pécuniaire de 3 500 000 € (trois mil ions cinq cent mil e euros) et un avertissement ;

— ordonne la publication de la présente décision sur le site Internet de l’Autorité des marchés financiers et fixe à 5 ans à compter de la date de la présente décision la durée de son maintien en ligne de manière non anonyme.

Fait à Paris, le 17 décembre 2025

La Secrétaire de séance,

La Présidente,

Anne Vauthier

Valérie Michel-Amsel em

Cette décision peut faire l’objet d’un recours dans les conditions prévues à l’article R. 621-44 du code monétaire et financier.

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• FAITS
• PROCÉDURE
• I. Sur les griefs relatifs aux contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur les processus et les procédures mis en place par H2O
  • 1. Sur le grief relatif aux contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur les processus et procédures mis en place par H2O pour suivre les ratios d’investissement auxquels étaient soumis les fonds H2O
    • 1.1. Notification de griefs
    • 1.2. Observations de la personne mise en cause
    • 1.3. Texte applicable
    • 1.4. Examen du grief
  • 2. Sur le grief relatif aux contrôles et vérifications ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur les processus et procédures mis en place par H2O pour valoriser les titres non cotés détenus par les fonds H2O
    • 2.1. Notification de griefs
    • 2.2. Observations de la personne mise en cause
    • 2.3. Texte applicable
    • 2.4. Examen du grief
• II. Sur les griefs relatifs aux contrôles ex post réalisés par CACEIS Bank portant sur la régularité des décisions d’investissement prises par H2O
  • 1. Sur le grief relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes statutaires sur l’acquisition de titres de créance
    • 1.1. Notification de griefs
    • 1.2. Observations de la personne mise en cause
    • 1.3. Textes applicables
    • 1.4. Examen du grief
  • 2. Sur le grief relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O aux contraintes d’investissement statutaires sur les swaps de change et les TRS
    • 2.1. Notification de griefs
    • 2.2. Observations de la personne mise en cause
    • 2.3. Textes applicables
    • 2.4. Examen du grief
  • 3. Sur le grief relatif au contrôle de la conformité des décisions d’investissement prises par H2O à la contrainte d’investissement réglementaire sur le ratio d’emprise sur titres obligataires
    • 3.1. Notification de griefs
    • 3.2. Observations de la personne mise en cause
    • 3.3. Textes applicables
    • 3.4. Examen du grief
• SANCTION ET PUBLICATION
• I. Sur la sanction
  • 1. Sur le nombre, la gravité et la durée des manquements
  • 2. Sur les gains ou avantages obtenus et le préjudice subi par des tiers
  • 3. Sur la situation et la capacité financières de la personne mise en cause
• II. Sur la publication
• PAR CES MOTIFS