Édition provisoire

CONCLUSIONS DE L’AVOCAT GÉNÉRAL

M. MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA

présentées le 3 juillet 2025 (1)

Affaire C-567/24

YO

contre

SVEMA TRADE d.o.o.,

en présence de :

actionnaires minoritaires de la société HRAM Holding d.d.

[demande de décision préjudicielle formée par le Okrožno sodišče v Ljubljani (tribunal régional de Ljubljana, Slovénie)]

« Renvoi préjudiciel – Liberté d’établissement – Sociétés – Directive 2004/25/CE – Offre publique d’acquisition – Offre obligatoire – Retrait obligatoire – Protection des actionnaires minoritaires – Juste prix – Présomption – Présomption réfragable, irréfragable ou réfragable dans certaines circonstances »

1. La directive 2004/25/CE (2) établit des lignes directrices minimales afin de garantir la transparence et la sécurité juridique dans les offres publiques d’acquisition de titres d’une société (ci-après les « OPA »).

2. Parmi ses objectifs figure celui d’assurer l’égalité de conditions dans le cadre des OPA, en protégeant les intérêts des détenteurs des titres (en particulier, mais pas exclusivement, ceux des actionnaires minoritaires).

3. Les États membres sont tenus de prendre des mesures permettant à tout offrant d’acquérir une participation majoritaire dans une société et d’en exercer pleinement le contrôle (3). Selon l’article 15 de la directive 2004/25, les États membres doivent prévoir qu’un offrant qui atteint un certain pourcentage du capital d’une société assorti de droits de vote à la suite d’une OPA peut acquérir les titres restants pour un juste prix (4).

4. La demande de décision préjudicielle vise à préciser la nature et la portée de la présomption relative au caractère juste du prix que l’offrant est tenu de payer aux détenteurs de titres soumis au retrait obligatoire, en tant que contrepartie, conformément à l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25.

5. Le litige au principal oppose des actionnaires minoritaires d’une société visée par une OPA à l’actionnaire majoritaire. Après avoir acquis un pourcentage supérieur à 90 % du capital de la société assorti de droits de vote, ce dernier exige des actionnaires minoritaires le retrait obligatoire de leurs titres au prix proposé lors de l’OPA. Les actionnaires minoritaires soutiennent que ce prix n’est pas équitable.

I. Cadre juridique

A. Le droit de l’Union. La directive 2004/25

6. Aux termes des considérants 9, 19 et 24 de la directive 2004/25 :

« (9) Il convient que les États membres prennent les mesures nécessaires pour la protection des détenteurs de titres, et en particulier ceux possédant des participations minoritaires, lorsque le contrôle de leurs sociétés a été pris. Il convient que les États membres assurent cette protection en imposant à l’acquéreur qui a pris le contrôle d’une société l’obligation de lancer une offre proposant à tous les détenteurs de titres de cette société d’acquérir la totalité de leurs participations à un prix équitable conformément à une définition commune. […]

[…]

« (19) Les États membres devraient prendre les mesures nécessaires pour donner à tout offrant la possibilité d’acquérir un intérêt majoritaire dans d’autres sociétés et d’en exercer pleinement le contrôle. […]

[…]

« (24) Les États membres devraient prendre les mesures nécessaires pour permettre à un offrant, qui a acquis un certain pourcentage du capital d’une société assorti de droits de vote à la suite d’une offre publique d’acquisition, d’obliger les détenteurs des titres restants à lui vendre leurs titres. De la même manière, lorsqu’un offrant, à la suite d’une offre publique d’acquisition, a acquis un certain pourcentage du capital d’une société assorti de droits de vote, les détenteurs des titres restants devraient avoir la possibilité de l’obliger à acheter leurs titres. Ces procédures de retrait obligatoire et de rachat obligatoire ne devraient s’appliquer que dans des conditions spécifiques liées à des offres publiques d’acquisition. En dehors de ces conditions, les États membres peuvent continuer à appliquer les dispositions nationales en ce qui concerne les procédures de retrait obligatoire et de rachat obligatoire. »

7. L’article 2 de la directive 2004/25, intitulé « Définitions », énonce, à son paragraphe 1 :

« Aux fins de la présente directive, on entend par :

a) “offre publique d’acquisition” ou “offre” : une offre publique (à l’exclusion d’une offre faite par la société visée elle-même) faite aux détenteurs des titres d’une société pour acquérir tout ou partie desdits titres, que l’offre soit obligatoire ou volontaire, à condition qu’elle suive ou ait pour objectif l’acquisition du contrôle de la société visée selon le droit national ;

b) “société visée” : la société dont les titres font l’objet d’une offre ;

c) “offrant” : toute personne physique ou morale, de droit public ou privé, qui fait une offre ;

[…]

e) “titres” : les valeurs mobilières auxquelles sont attachés des droits de vote dans une société ;

[…] ».

8. L’article 3 (« Principes généraux ») dispose :

« 1. Aux fins de l’application de la présente directive, les États membres veillent à ce que les principes suivants soient respectés :

a) tous les détenteurs de titres de la société visée qui appartiennent à la même catégorie doivent bénéficier d’un traitement équivalent ; en outre, si une personne acquiert le contrôle d’une société, les autres détenteurs de titres doivent être protégés ;

[…] ».

9. L’article 5 (« Protection des actionnaires minoritaires, offre obligatoire et prix équitable ») énonce :

« 1. Lorsqu’une personne physique ou morale détient, à la suite d’une acquisition faite par elle-même ou par des personnes agissant de concert avec elle, des titres d’une société au sens de l’article 1^er, paragraphe 1, qui, additionnés à toutes les participations en ces titres qu’elle détient déjà et à celles des personnes agissant de concert avec elle, lui confèrent directement ou indirectement un pourcentage déterminé de droits de vote dans cette société lui donnant le contrôle de cette société, les États membres veillent à ce que cette personne soit obligée de faire une offre en vue de protéger les actionnaires minoritaires de cette société. Cette offre est adressée dans les plus brefs délais à tous les détenteurs de ces titres et porte sur la totalité de leurs participations, au prix équitable défini au paragraphe 4.

[…]

4. Est considéré comme le prix équitable le prix le plus élevé payé pour les mêmes titres par l’offrant, ou par des personnes agissant de concert avec lui, pendant une période, déterminée par les États membres, de six mois au minimum à douze mois au maximum précédant l’offre visée au paragraphe 1. Si, après publication de l’offre et avant expiration de la période d’acceptation de celle-ci, l’offrant ou toute personne agissant de concert avec lui acquiert des titres à un prix supérieur au prix de l’offre, l’offrant porte son offre à un prix au moins égal au prix le plus élevé payé pour les titres ainsi acquis.

Sous réserve du respect des principes généraux énoncés à l’article 3, paragraphe 1, les États membres peuvent autoriser leurs autorités de contrôle à modifier le prix prévu au premier alinéa dans des circonstances et selon des critères clairement déterminés. À cette fin, ils peuvent dresser une liste de circonstances dans lesquelles le prix le plus élevé peut être modifié, vers le haut ou vers le bas, par exemple si le prix le plus élevé a été fixé par accord entre l’acheteur et un vendeur, si les prix de marché des titres en cause ont été manipulés, si les prix de marché en général ou certains prix de marché en particulier ont été affectés par des événements exceptionnels, ou pour permettre le sauvetage d’une entreprise en détresse. Ils peuvent également définir les critères à utiliser dans ces cas, par exemple la valeur moyenne de marché sur une certaine période, la valeur de liquidation de la société ou d’autres critères objectifs d’évaluation généralement utilisés en analyse financière. […] ».

10. L’article 15 (« Retrait obligatoire ») dispose :

« 1. Les États membres veillent, lorsqu’une offre a été adressée à tous les détenteurs de titres de la société visée pour la totalité de leurs titres, à ce que les paragraphes 2 à 5 s’appliquent.

2. Les États membres veillent à ce qu’un offrant puisse exiger de tous les détenteurs des titres restants qu’ils lui vendent ces titres pour un juste prix. Les États membres introduisent ce droit dans un des deux cas suivants :

a) lorsque l’offrant détient des titres représentant au moins 90 % du capital assorti de droits de vote et 90 % des droits de vote de la société visée,

ou

b) lorsque, à la suite de l’acceptation de l’offre, il a acquis ou s’est fermement engagé par contrat à acquérir des titres représentant au moins 90 % du capital assorti de droits de vote de la société visée et 90 % des droits de vote faisant l’objet de l’offre.

Dans le cas visé au point a), les États membres peuvent fixer un seuil plus élevé pour autant toutefois qu’il ne dépasse pas 95 % du capital assorti de droits de vote et 95 % des droits de vote.

3. Les États membres veillent à ce que soient en vigueur des règles permettant de calculer quand le seuil est atteint.

Lorsque la société visée a émis plusieurs catégories de titres, les États membres peuvent prévoir que le droit de recourir au retrait obligatoire peut n’être exercé que pour la catégorie dans laquelle le seuil prévu au paragraphe 2 a été atteint.

4. Si l’offrant souhaite exercer le droit de recourir au retrait obligatoire, il l’exerce dans un délai de trois mois après la fin de la période d’acceptation de l’offre prévue à l’article 7.

5. Les États membres veillent à ce qu’un juste prix soit garanti. Ce prix doit prendre la même forme que la contrepartie de l’offre ou consister en une valeur en espèces. Les États membres peuvent prévoir que des espèces doivent être proposées au moins à titre d’option.

À la suite d’une offre volontaire, dans les deux cas prévus au paragraphe 2, points a) et b), la contrepartie de l’offre est présumée juste si l’offrant a acquis, par acceptation de l’offre, des titres représentant au moins 90 % du capital assorti de droits de vote faisant l’objet de l’offre.

À la suite d’une offre obligatoire, la contrepartie de l’offre est présumée juste. »

B. Le droit slovène

11. L’article 68 de la Zakon o prevzemih (loi sur les offres publiques d’acquisition, ci-après la « ZPre-1 ») (5), qui transpose en République de Slovénie l’article 15 de la directive 2004/25, dispose :

« 1. Les dispositions de la loi sur les sociétés relatives à l’évincement des actionnaires minoritaires de la société s’appliquent, sauf disposition contraire du paragraphe 2 du présent article, à l’évincement des actionnaires minoritaires de la société visée dans laquelle l’acquéreur a acquis au moins 90 % de l’ensemble des actions assorties de droits de vote de cette société et a acquis cette participation avec l’acceptation d’une offre publique d’acquisition obligatoire couronnée de succès ou avec l’acceptation d’une offre publique d’acquisition volontaire couronnée de succès, acceptée par les détenteurs d’au moins 90 % des actions assorties de droits de vote de la société visée sur laquelle portait cette offre.

2. Si l’assemblée générale de la société visée, sur proposition de l’acquéreur en tant qu’actionnaire principal, dans les trois mois suivant l’annonce de l’issue de l’offre publique d’acquisition visée au paragraphe précédent, adopte une résolution sur le transfert des actions des actionnaires minoritaires à l’actionnaire principal, l’acquéreur offre comme compensation financière, en lieu et place de la somme d’argent fixée par la loi qui régit les sociétés commerciales, une compensation du type et du montant indiqués dans l’offre publique d’acquisition. »

II. Les faits, le litige et les questions préjudicielles

12. YO est un actionnaire minoritaire de la société slovène HRAM Holding d.d. (ci-après « HRAM Holding »). Les actions de cette société sont cotées à la Bourse de Slovénie.

13. La société Svema Trade d.o.o. (ci-après « Svema ») détenait initialement 19,77 % des actions de HRAM Holding. Le 30 septembre 2021, elle a racheté à l’ancien actionnaire majoritaire 67,56 % des actions émises, devenant ainsi détentrice de 87,32 % des actions de HRAM Holding.

14. Ayant ainsi dépassé le seuil du pourcentage de votes qui lui confère le contrôle de la société selon la législation slovène, Svema était tenue de lancer une OPA, ce qu’elle a fait le 27 octobre 2021. Svema a obtenu, à cet effet, de l’autorisation de l’autorité slovène de surveillance du marché des valeurs mobilières.

15. À la suite de l’OPA, la participation de Svema dans le capital de HRAM Holding a atteint 90,51 %.

16. Dans les trois mois qui ont suivi la réussite de l’OPA, l’assemblée générale de HRAM Holding a adopté, sur proposition de Svema, une résolution visant à ce que les actionnaires minoritaires vendent leurs actions à Svema, contre une contrepartie en espèces du même montant que celle fixée, pour chaque action, dans l’OPA.

17. YO a saisi l’Okrožno sodišče v Ljubljani (tribunal régional de Ljubljana, Slovénie) d’un recours visant à fixer la contrepartie que Svema doit verser aux actionnaires de HRAM Holding contraints de lui transférer leurs titres.

18. À l’appui de sa demande, YO soutient que la vente des actions de HRAM Holding à Svema était un acte juridique fictif, dont le but véritable était d’évincer les actionnaires minoritaires en leur imposant la vente de leurs titres à un prix qui n’est pas juste.

19. Svema conteste avoir agi de concert avec l’ancien actionnaire majoritaire et nie que la vente des actions de la société ait été un acte juridique fictif. Elle ajoute que la contrepartie financière pour les titres restants ne saurait faire l’objet d’un contrôle juridictionnel ou d’une fixation par un juge.

20. Par décision du 27 janvier 2023, un représentant commun des actionnaires minoritaires a été désigné aux fins de la procédure. Celui-ci souscrit aux arguments de YO et rejette, en outre, l’affirmation de Svema selon laquelle la compensation financière ne peut pas faire l’objet d’un contrôle juridictionnel ou être déterminée par un juge dans le contexte du retrait obligatoire d’actions à la suite d’une OPA obligatoire.

21. Étant donné que l’article 68 du ZPre-1, dont l’interprétation doit être conforme à la directive 2004/25, est pertinent pour la solution du litige, la juridiction de renvoi souhaite savoir si la présomption de prix juste, visée à l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25, est réfragable ou irréfragable.

22. La juridiction de renvoi (6) affirme que la réponse à cette question a des conséquences pratiques pour la solution du litige, dès lors que :

– « Si l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive [2004/25] est interprété en ce sens que la présomption d’un prix juste en cas d’offre publique d’acquisition obligatoire est en tout état de cause réfragable, la juridiction de renvoi examinera […], à supposer qu’elle considère qu’il y a eu en l’espèce une offre publique d’acquisition obligatoire, à la lumière de l’interprétation conforme au droit de l’Union de l’article 68, deuxième alinéa, ZPre-1, le caractère adéquat de la compensation juste dans le cadre de l’offre publique d’acquisition. […]

– Si la présomption de prix juste est interprétée comme étant irréfragable, la demande de protection juridictionnelle de l’actionnaire minoritaire sera rejetée. Si elle est en revanche interprétée en ce sens qu’elle n’est réfragable [que] dans des circonstances spécifiques, la juridiction de renvoi devra tout d’abord apprécier si, dans le cas d’espèce, de telles circonstances sont alléguées et démontrées. »

23. Dans ce contexte, l’Okrožno sodišče v Ljubljani (tribunal régional de Ljubljana) pose à la Cour les questions préjudicielles suivantes :

« L’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive [2004/25] doit-il être interprété en ce sens que la présomption visée par cette disposition de la directive s’entend comme étant réfragable ou irréfragable ?

Si cette présomption que la contrepartie est juste s’entend comme étant réfragable, son caractère réfragable est-il illimité ou éventuellement limité à des circonstances spécifiques ? »

III. La procédure devant la Cour

24. La demande de décision préjudicielle a été enregistrée au greffe de la Cour le 21 août 2024.

25. Des observations écrites ont été déposées par les gouvernements finlandais et italien ainsi que par la Commission européenne.

26. La tenue d’une audience n’a pas été jugée nécessaire.

IV. Analyse

27. Conformément à l’article 15, paragraphes 1 et 2, de la directive 2004/25, les États membres doivent veiller, lorsqu’une offre d’acquisition a été adressée à tous les détenteurs de titres de la société visée pour la totalité de leurs titres, à ce qu’un offrant puisse exiger de tous les détenteurs des titres restants, sous certaines conditions, qu’ils lui vendent ces titres pour un juste prix.

28. La directive 2004/25 prévoit donc l’exercice du droit d’exiger le retrait obligatoire des titres (dans les trois mois qui suivent la clôture d’une OPA obligatoire ou volontaire) lorsque l’offrant (7):

– détient un certain pourcentage du capital assorti de droits de vote, outre un certain pourcentage des droits de vote de la société visée (8), ou

– a acquis, grâce à l’acceptation de l’OPA, des titres représentant pas moins de 90 % du capital de la société visée assorti de droits de vote et 90 % des droits de vote faisant l’objet de l’offre (9).

29. En tout état de cause, l’offrant doit payer un prix (une contrepartie) juste aux détenteurs des titres concernés par le retrait obligatoire.

30. L’article 15, paragraphe 5, de la directive 2004/25 instaure, pour ce prix juste, un régime qui diffère selon que l’OPA a été volontaire (deuxième alinéa) ou obligatoire (troisième alinéa).

31. La juridiction de renvoi demande à la Cour d’interpréter l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25. Cette juridiction souhaite savoir si la présomption applicable à la contrepartie exigible dans le cadre du retrait obligatoire à la suite d’une OPA obligatoire est « irréfragable » (irréfutable) ou « réfragable » (réfutable). Dans l’hypothèse où la présomption serait réfragable, elle s’interroge sur les circonstances particulières dans lesquelles celle-ci s’appliquerait ou serait renversée.

32. En théorie, la disposition litigieuse pourrait être interprétée en ce sens que chaque État membre est libre de donner ou non à la présomption un caractère réfragable (10). Pourtant, il n’apparaît pas que l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25 laisse une telle marge d’action aux États. Lorsqu’une telle marge existe dans le contexte de l’article 15, le législateur l’a lui-même signalé en ayant recours à un libellé différent (par exemple, aux paragraphes 2 et 3 et au paragraphe 5, premier alinéa).

A. Nature réfragable ou irréfragable de la présomption

33. La juridiction de renvoi justifie ses doutes par le manque de clarté du libellé de l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25. Les travaux préparatoires ne permettent pas de lever son ambiguïté, qui est confirmée par la diversité des positions doctrinales et des décisions judiciaires y afférentes (11).

1. L’argument littéral et les travaux préparatoires de la directive

34. Je partage l’avis de la juridiction de renvoi selon lequel le libellé de la disposition ne permet pas de déterminer la nature de la présomption en cause. Les travaux préparatoires à son adoption législative ne me semblent pas non plus concluants.

35. L’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25 n’indique pas expressément si la présomption qu’il édicte est réfragable ou irréfragable (12). Les versions linguistiques du texte ont recours à des formulations qui, en elles-mêmes, ont des connotations différentes :

– dans certaines versions linguistiques, le verbe employé suggère que la présomption est réfragable. C’est le cas, par exemple, des versions en langue française (« [est] présumée »), anglaise (« [shall be] presumed ») ou portugaise (« presume[-se] ») ;

– dans d’autres versions, en revanche, le verbe utilisé indique qu’il s’agirait d’une présomption irréfragable : tel est le cas du terme allemand « gilt », des termes espagnols « [se] considerará » ou des termes italiens « [è da] considerare ».

36. L’incertitude associée au critère d’interprétation littérale (13) s’intensifie lorsque l’on constate que, à l’article 15, paragraphe 5, deuxième alinéa, de la directive 2004/25, certaines versions linguistiques utilisent le même verbe ou la même périphrase que dans le troisième alinéa (14), tandis que d’autres intègrent des variations qui pourraient suggérer le recours à des types de présomption différents dans chaque alinéa (15).

37. S’agissant des travaux préparatoires, la Commission a suivi, sur ce point, ce qu’il est convenu d’appeler le « rapport Winter » (16). Dans la ligne de ce rapport, la proposition de la Commission reprenait la présomption dans (ce qui était à l’époque) l’article 14, paragraphe 3, troisième alinéa, laquelle se voyait attribuer une nature réfragable, mais seulement lorsque certaines conditions étaient réunies (17).

38. En revanche, au vu des documents publiés sur les négociations qui conduiraient à l’adoption de la directive 2004/25, il n’est pas certain que le texte final consacre une présomption réfragable (18).

39. Le critère littéral et les travaux préparatoires à l’approbation de la disposition n’étant pas concluants, il convient de recourir à son interprétation dans son contexte et au regard de sa finalité (19).

2. Le contexte

40. De manière générale, et comme je l’ai déjà indiqué, l’article 15 de la directive 2004/25 prévoit que l’offrant qui, à la suite d’une OPA, détient une certaine majorité dans le capital de la société visée peut consolider son contrôle de celle-ci en exigeant des détenteurs des titres restants le retrait obligatoire de ces titres pour un juste prix.

41. L’article 15, paragraphe 5, de la directive 2004/25 sert à faciliter la détermination de ce prix et à garantir qu’il est juste. À cette fin, cette disposition recourt, dans ses deuxième et troisième alinéas, à deux présomptions applicables, respectivement, selon que l’OPA préalable a été volontaire ou obligatoire.

42. Les deux présomptions se rejoignent en ce qu’elles reprennent la contrepartie offerte dans l’OPA préalable pour déterminer le juste prix :

– Dans le cas de l’OPA volontaire, « la contrepartie de l’offre est présumée juste si l’offrant a acquis, par acceptation de l’offre, des titres représentant au moins 90 % du capital assorti de droits de vote faisant l’objet de l’offre ».

– Dans le cas de l’OPA obligatoire, la contrepartie de l’offre est, sans plus, présumée juste.

43. L’on pourrait penser, d’emblée, que deux présomptions qui partagent une même localisation et une même finalité sont également de même nature (20). Si, dans le cadre de l’exercice du droit d’exiger le retrait obligatoire, la présomption fondée sur le prix de l’OPA volontaire devait être considérée réfragable, comme je le crois (la charge de la preuve est imposée à celui qui conteste le caractère équitable du prix offert) (21), il pourrait en aller de même pour la présomption applicable dans le cas des OPA obligatoires.

44. Je reconnais cependant qu’il est possible d’attribuer à la divergence des présomptions selon le type d’OPA la conséquence que l’une et l’autre ne revêtiront pas nécessairement le même caractère (22).

45. Dans cette seconde perspective, la condition de dépassement d’un certain seuil d’acceptation (imposée par l’article 15, paragraphe 5, deuxième alinéa, de la directive 2004/25) s’explique par le fait que, dans les OPA volontaires, le prix est librement proposé par l’offrant. En revanche, dans l’OPA obligatoire, l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, première phrase, de la directive 2004/25 indique comment fixer le prix (23).

46. Il s’agit de disparités susceptibles, à tout le moins, d’alimenter des doutes quant à la nature identique des présomptions de l’article 15, paragraphe 5, de la directive 2004/25 en ce qui concerne leur caractère réfragable ou irréfragable.

47. Le premier facteur contextuel utilisable pour interpréter la disposition en cause n’est donc pas décisif.

48. L’article 5 de la directive 2004/25, qui régit la protection des actionnaires minoritaires, l’offre obligatoire et le prix équitable, a plus d’importance du point de vue du contexte. Son paragraphe 4 prévoit la méthode de fixation du prix équitable des actions acquises lors de l’OPA obligatoire, de manière à ce que ladite méthode soit commune à tous les États membres (24). L’article 5, paragraphe 1, fait également référence au prix équitable que doit contenir l’offre adressée aux détenteurs des titres.

49. En vertu de l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25, « [e]st considéré comme le prix équitable le prix le plus élevé payé pour les mêmes titres par l’offrant, ou par des personnes agissant de concert avec lui, pendant une période, déterminée par les États membres, de six mois au minimum à douze mois au maximum précédant l’offre visée au paragraphe 1 » (25).

50. L’article 15 de la directive 2004/25, consacré au retrait obligatoire des titres, prévoit, quant à lui, qu’un offrant peut exiger de tous les détenteurs des titres restants qu’ils lui vendent ces titres pour un juste prix (paragraphe 2), lequel doit être garanti (paragraphe 5, première phrase).

51. Dans certaines versions linguistiques de l’article 15, paragraphes 2 et 5, de la directive 2004/25, le prix doit également être équitable, tandis que dans d’autres, c’est un prix juste qui est exigé (26). Cette divergence ne me semble pas d’une importance capitale : quelle que soit la version, la valeur des actions concernées par le retrait obligatoire est déterminée par référence à la contrepartie versée lors de l’OPA, qui, dans l’offre obligatoire, doit être elle-même équitable (selon la définition de la directive 2004/25 elle-même). J’estime par conséquent que, aux fins de l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, les termes juste et équitable sont synonymes.

52. Par souci de cohérence interne, la notion d’« équitable » dans la directive 2004/25, appliquée au prix des actions minoritaires de la société visée par une OPA obligatoire, est unique. L’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, ne contient pas de définition de la contrepartie équitable pour les titres restants et n’indique pas non plus de méthode autonome pour la fixer.

53. Sur cette base, l’on pourrait soutenir que la présomption de l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25 est irréfragable : au stade du retrait obligatoire, la contrepartie précédemment payée pour chaque titre de l’OPA prévaudrait. En vertu de la loi, ce prix doit être (aura été) lui-même équitable.

54. Je considère cependant que, à la lumière de l’article 5, cette lecture de l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25 n’est pas celle qu’il y a lieu de retenir et que la présomption établie dans cette disposition est réfragable.

55. En effet, l’article 5 de la directive 2004/25 aboutit à ce que la valeur du titre calculée selon la méthode objective de son paragraphe 4, premier alinéa, soit le prix le plus élevé payé pour les mêmes titres par l’offrant pendant une période déterminée. Or, ce prix ne doit pas nécessairement coïncider avec le juste prix lors des retraits obligatoires à la suite d’une offre obligatoire.

56. Tout d’abord, ce prix ne sera pas (ou plus) juste si, après publication de l’offre et avant expiration de la période d’acceptation de celle-ci, l’offrant ou toute personne agissant de concert avec lui acquiert des titres à un prix supérieur au prix de l’offre (27).

57. En outre, le prix calculé selon la méthode précédemment décrite (c’est-à-dire, le prix le plus élevé payé par l’offrant pour les titres de la société pendant une période déterminée, antérieure à l’acquisition de la majorité du capital de cette société) pourrait s’avérer inéquitable dans certaines circonstances (28).

58. L’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la directive 2004/25 vise les situations dans lesquelles « […] le prix le plus élevé a été fixé par accord entre l’acheteur et un vendeur, […] les prix de marché des titres en cause ont été manipulés, […] les prix de marché en général ou certains prix de marché en particulier ont été affectés par des événements exceptionnels, ou pour permettre le sauvetage d’une entreprise en détresse ».

59. Ces situations ou d’autres (29), caractérisées par le fait qu’elles reflètent des irrégularités au cours de l’OPA ou des distorsions du fonctionnement du marché (30), justifient que les autorités de contrôle habilitées par leur législation nationale puissent modifier, soit à la hausse, soit à la baisse, un montant qui, à première vue, était présumé juste (31). La nouvelle valorisation sera le « prix équitable ».

60. À mon avis, il résulte de ce qui précède, en ce qui concerne le rapport entre les articles 5 et 15 de la directive 2004/25, que la présomption de l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive doit être qualifiée de réfragable lorsque les circonstances évoquées à l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de cette directive sont réunies.

61. Si la présomption de l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25 était irréfragable, une contrepartie initialement injuste au sens de la directive elle-même, mais qui n’a pas été modifiée, deviendrait par la suite juste au stade du retrait obligatoire. La présomption irréfragable serait ainsi potentiellement apte à rendre équitable ce qui, en réalité, ne l’était pas.

62. L’interprétation contextuelle de la disposition en cause m’amène donc à soutenir que la présomption de l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25 est réfragable.

3. La finalité

63. L’un des objectifs poursuivis par la directive 2004/25 est la protection des actionnaires minoritaires de la société visée par une OPA. Cet objectif principal (32) n’est cependant pas le seul.

64. La Cour a jugé à cet égard que :

– « [L]a règle de fixation d’un prix équitable, figurant à l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25, vise tout autant à protéger l’offrant dans la mesure où elle permet de déterminer le prix maximal que celui-ci devra verser aux actionnaires minoritaires dans le cadre d’une OPA » (33).

– « En outre, le pouvoir de modification du prix équitable, prévu à l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de cette directive, peut également être de nature à protéger les intérêts de l’offrant, puisque cette disposition envisage l’hypothèse que ce prix équitable puisse être modifié vers le bas dans certaines circonstances déterminées par les États membres » (34).

65. La réglementation de la directive 2004/25 est par ailleurs sous-tendue par un intérêt général, au-delà de la protection de l’offrant et des actionnaires minoritaires (35).

66. L’article 15 de la directive 2004/25 vise à trouver un équilibre entre ces objectifs. Sans négliger l’intérêt de l’offrant, il soutient celui des actionnaires forcés de vendre leurs titres.

67. L’offrant initial, une fois devenu actionnaire majoritaire, a la possibilité de réduire les coûts et les risques associés au maintien d’actionnaires minoritaires dans la société (36). Le droit de forcer ces derniers à vendre leurs titres, une fois atteint un certain seuil de participation dans la société, peut être vu comme une contrepartie à la règle de l’OPA obligatoire qui, dans le même temps, la complète.

68. Dans ce cadre, l’article 15, paragraphe 5, de la directive 2004/25 connecte le régime des actionnaires qui répondent positivement à l’OPA obligatoire à celui des actionnaires qui, n’ayant pas accepté de se séparer de leurs titres au cours de cette OPA, doivent les vendre de force si l’offrant obtient une certaine majorité du capital assorti de droits de vote.

69. La connexion à laquelle je me réfère se traduit, d’une part, dans la forme de la contrepartie du retrait obligatoire (qui doit prendre la même forme que la contrepartie de l’offre, si elle n’est pas payée en espèces (37)) (38) et, d’autre part, dans son calcul, le prix (39) payé pour les titres lors de l’OPA obligatoire étant en effet présumé juste pour les titres restants (40).

70. Il s’agit ainsi :

– D’offrir aux détenteurs de titres qui ont choisi de ne pas vendre lors de l’OPA obligatoire une protection analogue à celle dont bénéficient les actionnaires qui les ont bel et bien vendus, en plaçant les uns et les autres sur un pied d’égalité en ce qui concerne la contrepartie financière (41).

– D’éviter un éventuel comportement opportuniste des actionnaires de la société visée qui, en anticipant que l’offrant sera disposé à payer un prix supérieur pour les actions restantes après l’OPA, peuvent être tentés d’attendre ce moment (42).

71. En prévoyant dans son article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, la présomption en cause, la directive 2004/25 vise donc à faciliter la détermination objective du prix dû aux détenteurs des titres restants. La directive non seulement supprime la nécessité de fixer individuellement ce prix pour chaque actionnaire minoritaire, mais atténue également (sans, selon moi, le faire pour autant disparaître) le risque de litige quant à son montant (43).

72. Sur la base de ces prémisses, j’estime que l’interprétation de l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25 qui respecte le plus fidèlement les objectifs de cette dernière est celle qui attribue un caractère réfragable à la présomption en cause mais s’oppose, dans le même temps, à ce que celle-ci puisse être contestée en toutes circonstances.

73. En effet, la présomption ne saurait être qualifiée d’irréfragable en tout état de cause, car cela reviendrait à admettre que le prix fixé aux fins de l’OPA serait inéluctablement tenu pour équitable au stade du retrait obligatoire, simplement parce qu’il a été payé lors de cette l’OPA, même s’il est démontré que son calcul a été vicié par les circonstances anormales visées à l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25.

74. Certes, le paiement du prix accepté par la majorité des actionnaires révèle que, en principe et dans la logique du marché sur lequel se déroulent les OPA, la contrepartie était juste, au sens de la directive 2004/25. Or, comme je l’ai précédemment exposé, la directive 2004/25 admet elle-même (article 5, paragraphe 4) que, dans certaines situations, le prix déterminé selon la méthode de fixation commune pourrait ne pas être équitable.

75. Dans les circonstances de l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, in fine, de la directive 2004/25, ou lorsque les circonstances du deuxième alinéa se vérifient et que le prix n’a pas été modifié, il sera possible de considérer que la valeur résultant de l’application de cette méthode n’était pas juste.

76. Autrement dit, en introduisant lors de la phase de retrait obligatoire la méthode de fixation de la contrepartie de l’offre valable pour l’OPA préalable, l’article 15, paragraphe 2 et paragraphe 5, premier alinéa, de la directive 2004/25 ne remplira sa fonction de protection des détenteurs des titres restants qu’en l’absence des circonstances justifiant de renverser la présomption insérée à l’article 5, paragraphe 4, de cette directive.

77. Il s’ensuit que la présomption de l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25 doit être réfragable. S’il en allait autrement, les actionnaires qui ont légitimement choisi de ne pas vendre lors de l’OPA pourraient ne pas obtenir, en échange de leurs titres, un prix équitable au sens de la définition la directive 2004/25 elle-même.

78. La possibilité de renverser la présomption ne doit cependant pas être souple au point de priver, in fine, cette même présomption d’utilité et de réintroduire (indirectement) le problème des comportements opportunistes des actionnaires minoritaires (44).

B. Conditions de renversement de la présomption

79. L’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25 présume que le prix offert dans le cadre d’une OPA obligatoire est également juste dans le cadre de l’exercice du retrait obligatoire, car il considère que ce prix était juste lors de cette OPA.

80. Il se déduit de la corrélation entre ces deux prix que, en règle générale, il n’y aura pas lieu, lors de la phase de retrait obligatoire, de discuter le prix des actions dans une OPA couronnée de succès.

81. Si l’OPA a respecté les exigences du marché, son déroulement a, en principe, lui-même tranché ce débat en appliquant le prix que les actionnaires majoritaires ont accepté. La présomption de l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25 ne saurait donc être contestée alors qu’une discussion sur le prix a déjà été résolue à l’occasion de l’OPA menée dans des circonstances normales.

82. L’association que la directive 2004/25 opère entre le prix de l’OPA obligatoire et le prix des titres restants soumis au retrait obligatoire conduit à retenir, comme circonstances dans lesquelles le second prix peut être contesté, les mêmes qui permettraient de considérer que le premier prix n’est pas équitable.

83. Les situations que la directive 2004/25 envisage elle-même à l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, constituent de telles circonstances, auxquelles pourront s’ajouter d’autres contingences de nature similaire (45) qui n’auraient pas été évaluées au cours de l’OPA.

84. Dans les États membres où l’autorité de contrôle est investie du pouvoir de modifier le prix de l’offre (46), l’efficacité de la présomption (réfragable) disparaîtra si cette autorité, après analyse, considère que ce pris n’est pas juste. Dans ce cas, la décision de l’autorité de régulation prévaudra dès qu’elle sera définitive.

85. La Cour a eu l’occasion de se prononcer sur l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la directive 2004/25 (47). Ses indications, transposées à l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, impliquent que :

– Les États membres disposent d’une certaine marge d’appréciation pour définir les circonstances dans lesquelles la présomption d’équité du prix peut être contestée et ce prix peut être, le cas échéant, modifié.

– Ces circonstances doivent être clairement déterminées, ce qui n’empêche pas de recourir, à cette fin, à des notions juridiques indéterminées. Il n’est pas nécessaire que le législateur précise ex ante tous les cas relevant de ces notions, pour autant que leur interprétation puisse se déduire d’une façon suffisamment claire, précise et prévisible de la réglementation nationale applicable, au moyen des méthodes d’interprétation reconnues par le droit interne.

– La modification du prix doit s’exercer dans le respect des principes généraux énoncés à l’article 3, paragraphe 1, de la directive 2004/25.

C. Retrait obligatoire et droit de propriété

86. Afin de soutenir le caractère réfragable de la présomption de l’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25, la Commission invoque l’article 17 de la charte des droits fondamentaux de l’Union européenne (ci-après la « Charte »).

87. Selon elle, le retrait obligatoire des titres imposé aux actionnaires minoritaires apporterait un « tempérament caractérisé » au droit de propriété garanti par l’article 17 de la Charte (48), de sorte que la présomption relative au prix pourrait être renversée si la garantie d’indemnisation n’est pas respectée.

88. Je peux comprendre l’attrait de cet argument. Dans la mesure où il reprend des raisonnements inhérents à l’expropriation pour les projeter dans le domaine de la propriété des actions d’une société cotée en bourse et visée par une OPA, je suis cependant enclin à le manier avec prudence.

89. Sans une analyse plus approfondie, que la juridiction de renvoi n’a pas sollicitée, je ne suis pas certain qu’il soit correct de transposer purement et simplement à l’article 15 de la directive 2004/25 des raisonnements typiques de l’expropriation forcée et je doute du résultat auquel pourrait aboutir cette extrapolation. La compatibilité entre le droit de propriété et le droit au retrait obligatoire a été affirmée par les juridictions constitutionnelles et les juridictions suprêmes de certains États membres avec des arguments qui ne coïncident pas nécessairement (49).

90. Je développe les réflexions suivantes dans l’hypothèse où la Cour déciderait malgré tout d’explorer la proposition de la Commission.

91. La Cour a déclaré que l’article 17, paragraphe 1, de la Charte s’applique à la propriété d’actions d’une société négociables sur un marché des capitaux (50). Elle a également jugé que le droit de propriété ne constitue pas une prérogative absolue : son exercice peut faire l’objet de restrictions (51) dans les conditions prévues à l’article 17, paragraphe 1, et à l’article 52, paragraphe 1, de la Charte (52).

92. La compatibilité entre le droit de propriété et le retrait obligatoire des titres des actionnaires minoritaires exige donc que ces conditions soient remplies. Parmi celles-ci figure l’obligation de verser une juste indemnité en contrepartie de la privation du droit.

93. Or, la valeur des actions cotées en bourse est fixée par le marché lui-même, ce qui signifie qu’elle ne dépend pas de l’appréciation de chaque actionnaire individuel. En outre, quiconque acquiert la propriété d’actions cotées sait (ou doit savoir) dès le départ que le régime juridique de ces titres comprend la possibilité, soutenue par la loi, de se voir imposer l’obligation de les vendre, lorsqu’une société offrante présente une OPA et que celle-ci est couronnée de succès. La propriété d’actions de ce type a donc des connotations qui éloignent celles-ci d’autres biens susceptibles de faire l’objet d’une expropriation forcée classique.

94. Si l’on accepte pour prémisse que le retrait obligatoire des actions se rapproche de la notion d’expropriation, il convient d’indiquer que, en application de l’article 1^er du protocole n^o 1 à la convention européenne de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales, la Cour EDH a rejeté certains systèmes de calcul de l’indemnisation pour cause d’expropriation en raison de leur caractère général et rigide (53). À mon avis, une présomption applicable à un ensemble de personnes (les actionnaires minoritaires) qui serait irréfragable en toutes circonstances pourrait se heurter à la même objection.

95. S’agissant de l’article 1^er du protocole n^o 1 à la CEDH, la Cour EDH considère comme juste la compensation qui correspond à la valeur de marché réelle des biens expropriés. Une compensation inférieure n’est considérée comme juste qu’à titre exceptionnel (54).

96. Pour les raisons que j’ai exposées aux points précédents, le prix des actions calculé conformément à l’article 5, paragraphe 4, de la directive 2004/25 correspond normalement à la valeur de marché, de sorte qu’il en ira de même pour la contrepartie reçue en vertu de l’article 15, paragraphe 5, alinéa 3, de cette directive.

97. La directive 2004/25 reconnaît toutefois elle-même que ce prix n’est pas acceptable dans certaines circonstances exceptionnelles. Si cela est dû au fait que son montant est inférieur à celui du juste prix, il ne sera pas acceptable non plus en tant que compensation pour les actions faisant l’objet d’un retrait obligatoire, du point de vue du droit de propriété. Cela revient à corroborer le caractère réfragable de la présomption prévue à l’article 15, paragraphe 5, alinéa 3, de la directive 2004/25.

V. Conclusion

98. À la lumière de ce qui précède, je suggère de répondre comme suit à l’Okrožno sodišče v Ljubljani (tribunal régional de Ljubljana, Slovénie) :

« L’article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive n^o 2004/25/CE du Parlement européen et du Conseil, du 21 avril 2004, concernant les offres publiques d’acquisition,

doit être interprétés en ce sens que :

la présomption relative au caractère équitable du prix offert aux actionnaires minoritaires en contrepartie du retrait obligatoire de leurs titres est réfragable dans les mêmes circonstances et dans les mêmes conditions que celles qui permettraient de considérer, en vertu de l’article 5, paragraphe 4, second alinéa, de la directive 2004/25, que le prix offert dans le cadre de l’OPA préalable n’est pas équitable aux fins de celle-ci, si ce prix n’a pas été modifié lors de cette OPA ».

1 Langue originale : l’espagnol.

2 Directive du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition (JO 2004, L 142, p. 12).

3 Directive 2004/25, considérant 19, première phrase, ainsi que considérant 24.

4 Je ferai référence à ce droit, habituellement désigné par le terme anglais « squeeze-out », comme « droit d’exiger le retrait obligatoire ».

5 Uradni list RS, n.º 79/06, 67/07 – ZTFI, 1/08, 68/08, 35/11 – ORZPre75, 105/11 – Décisions de la Cour constitutionnelle 10/12, 38/12, 56/13, 63/13 – ZS-K, 25/14 et 75/15.

6 Demande de décision préjudicielle, point 5.

7 L’article 15, paragraphe 2, de la directive 2004/25 permet aux États membres de prévoir le retrait obligatoire dans l’une ou l’autre des situations qu’il décrit. Cette option a permis de maintenir le statu quo préalable à la directive dans les ordres juridiques nationaux qui réglementaient déjà ce droit.

8 Article 15, paragraphe 2, sous a), et article 15, paragraphe 2, dernier alinéa, de la directive 2004/25. Si la société visée a émis différentes catégories de titres, l’article 15, paragraphe 3, autorise les États membres à restreindre le droit de recourir au retrait obligatoire à la catégorie de titres dans laquelle le seuil prévu aux dispositions susmentionnées a été atteint.

9 Article 15, paragraphe 2, sous b), de la directive 2004/25. L’article 15, paragraphe 3, de celle-ci s’applique également dans ce cas de figure.

10 Cette interprétation pourrait être justifiée par le fait que, après l’échec des projets antérieurs d’harmonisation du domaine des OPA au niveau communautaire, la directive 2004/25 ne fait que définir des orientations minimales en la matière, sous la forme de principes communs et de certaines exigences générales que les États membres devront mettre en œuvre (voir considérants 25 et 26). Dans cette logique, les États membres peuvent prévoir des conditions complémentaires à celles prévues par la directive 2004/25 (article 3, paragraphe 2), dont certaines dispositions sont, en outre, simplement facultatives (voir article 12).

11 Demande de décision préjudicielle, points 11 à 13.

12 Comparer, par exemple, avec l’article 9, paragraphe 1, de la directive 2014/104/UE du Parlement européen et du Conseil, du 26 novembre 2014, relative à certaines règles régissant les actions en dommages et intérêts en droit national pour les infractions aux dispositions du droit de la concurrence des États membres et de l’Union européenne (JO 2014, L 349, p. 1).

13 La comparaison, en plusieurs langues, des formules verbales utilisées dans d’autres dispositions de la directive 2004/25 qui comportent également des présomptions (telles que l’article 2, paragraphe 2, ou l’article 5, paragraphe 4, de celle-ci) confirme que l’interprétation littérale n’est pas utile pour répondre aux questions de la juridiction de renvoi.

14 Par exemple, les versions en langue allemande (« gilt »), tchèque (« považuje »), française (« est présumé »), anglaise (« shall be presumed ») ou italienne (« è da considerare »).

15 Par exemple, en espagnol, « se presumirá » pour le deuxième alinéa et « se considerará » pour le troisième alinéa ; en néerlandais, « geacht » pour le deuxième alinéa et « aangenomen » pour le troisième alinéa. L’arrêt du 16 février 2017, IOS Finance EFC (C-555/14, EU:C:2017:121, point 28), relatif à l’article 7, paragraphes 2 et 3, de la directive 2011/7/UE du Parlement européen et du Conseil, du 16 février 2011, concernant la lutte contre le retard de paiement dans les transactions commerciales (refonte) (JO 2011, L 48, p. 1), attache des conséquences à la divergence des formulations linguistiques.

16 Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover BIDS, du 10 janvier 2002 (ci-après le « rapport Winter »). Le rapport a été rédigé par un groupe d’experts de haut niveau en droit des sociétés, créé par la Commission pour formuler des propositions compte tenu des objections à l’adoption d’une treizième directive en matière de droit des sociétés relative aux offres publiques d’acquisition soulevées en 2001 par le Parlement européen. Dans l’exposé des motifs de la proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les offres publiques d’acquisition [COM (2002) 534 final] (JO 2003, C-45E, p. 1), du 2 octobre 2002, on peut lire, sous le titre « Considérations générales », que la Commission a « largement tenu compte des recommandations » du groupe d’experts à l’origine du rapport. Deux alinéas plus loin, l’exposé précise que « [l]a proposition suit les recommandations faites à la Commission dans le “rapport Winter” en ce qui concerne […] l’instauration d’un droit de retrait obligatoire (“squeeze out”) (article 14) et d’un droit de rachat obligatoire (“sell out”) (article 15) à la suite d’une offre publique d’acquisition ».

17 Voir recommandation III.3 du rapport Winter ainsi que pages 65 et 66 de celui-ci. Le rapport ne détaille pas les conditions auxquelles la présomption pourrait être renversée.

18 Certains États membres ont demandé que le caractère réfragable de la présomption soit explicitement indiqué, en ajoutant que « les juridictions ou l’autorité de contrôle compétente de chaque État membre restent libres de fixer, le cas échéant, un prix différent » : voir document du Conseil n^o 15187/02, du 3 décembre 2002, groupe « Droit des sociétés » (offres publiques d’acquisition), qui reflète le résultat des travaux au 20 novembre 2002. Cette demande, soutenue par moins de délégations et limitée à l’autorité de contrôle, a par la suite été maintenue pour la présomption applicable en cas d’offre volontaire : voir, par exemple, note 45 du document n^o 15089/03 du Conseil, du 21 novembre 2003, qui reprend une version consolidée de la proposition de compromis de la présidence relative au projet de directive.

19 Arrêt du 30 avril 2025, Celní jednatelství Zelinka (C-330/24, EU:C:2025:296, point 19 et jurisprudence citée).

20 Dans certaines versions linguistiques, le libellé de l’article soutient cette interprétation, en ce qu’il emploie le même verbe pour les deux présomptions : voir note 14 des présentes conclusions.

21 La présomption qui s’applique lorsque l’OPA a été volontaire repose sur l’idée que le prix était suffisamment élevé et compétitif sur le marché pour persuader le pourcentage d’actionnaires exigé par l’article 15, paragraphe 5, deuxième alinéa, de la directive 2004/25. Cela étant, si l’offrant détenait déjà une participation très proche de ce seuil, il suffirait que très peu d’actionnaires offrent leurs titres pour le dépasser. À mon avis, la confiance que le législateur européen a placée dans l’acceptation du prix par ceux qui ont vendu lors de l’OPA volontaire justifie un renversement de la charge de la preuve du caractère équitable de ce prix au moment du retrait obligatoire, mais ne me semble pas constituer une base juridique suffisante pour une présomption irréfragable quant à cette équité.

22 Dans certaines versions linguistiques, le libellé de l’article soutiendrait cette interprétation, en ce qu’il emploie des verbes différents pour chaque présomption : voir note 15 des présentes conclusions.

23 Cette méthode est en outre la seule permise pour les OPA obligatoires : arrêt du 10 décembre 2020, Euromin Holdings (Cyprus), C-735/19, ci-après l’« arrêt Euromin Holdings (Cyprus) », EU:C:2020:1014, point 47.

24 Voir considérant 9 de la directive 2004/25. Ce régime commun est double en ce qu’il vise tous les États membres ainsi que tous les détenteurs de titres – de même catégorie – de la société en cause. Il implique, en outre, une méthode unique de fixation du prix. Le recours à d’autres méthodes n’est possible que dans le cadre du pouvoir de modification du prix fixé selon le critère commun : arrêt Euromin Holdings (Cyprus), point 48.

25 Article 5, paragraphe 4, première phrase, de la directive 2004/25. Le juste prix ne coïncide donc pas nécessairement avec le cours actuel des actions. Chaque État membre fixe la durée exacte de la période de référence.

26 Le premier cas de figure se retrouve, par exemple, dans les versions en langue allemande, tchèque, néerlandaise ou grecque, et le second dans les versions en langue espagnole, française, anglaise, italienne, polonaise ou portugaise.

27 Article 5, paragraphe 4, premier alinéa, seconde phrase, de la directive 2004/25. Le prix supérieur devient le juste prix aux fins de l’OPA.

28 La directive 2004/25 admet cette possibilité à l’article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, lorsqu’elle permet aux États membres d’attribuer aux autorités de contrôle le pouvoir de modifier elles-mêmes le prix établi selon la méthode de fixation commune. Cette compétence doit toujours s’exercer dans le respect des principes généraux énoncés à l’article 3, paragraphe 1, de la directive.

29 La liste n’est pas exhaustive. Voir arrêts du 20 juillet 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C-206/16, EU:C:2017:572, points 31 et 38), et Euromin Holdings (Cyprus), point 45.

30 Comme l’avocate général Kokott l’a affirmé dans ses conclusions dans l’affaire Euromin Holdings (Cyprus) (C-735/19, EU:C:2020:697, point 47), « [c]e n’est que dans un marché fonctionnant correctement que l’on peut légitimement supposer que le prix le plus élevé payé par l’offrant est équitable ». L’avocate général Kokott indiquait, au point 37 de ces conclusions, que « [c]ette règle [établie par l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa, de la directive 2004/25,] découle selon moi de l’idée qu’un marché des capitaux fonctionnant correctement donne un prix de l’action qui ne sous-estime ni ne surestime l’entreprise et reflète ainsi la valeur réelle d’une action dans l’entreprise en question. Le législateur de l’Union se fonde à cet égard sur le modèle du marché efficace, transparent et liquide ».

31 Les cas dans lesquels l’intervention des entités de contrôle est possible et les critères auxquels celles-ci doivent se conformer doivent être clairement précisés par les États membres. Article 5, paragraphe 4, deuxième alinéa, de la directive 2004/25.

32 Arrêt Euromin Holdings (Cyprus), point 86.

33 Arrêt Euromin Holdings (Cyprus), point 88.

34 Arrêt Euromin Holdings (Cyprus), point 89.

35 Le rapport Winter (p. 61) l’énonçait dans les termes suivants : « There is indeed a general and public interest in having companies efficiently managed on the one hand, and securities markets sufficiently liquid on the other hand » (« Il existe en effet un intérêt général et public à ce que les entreprises soient gérées efficacement, d’une part, et à ce que les marchés de valeurs mobilières soient suffisamment liquides, d’autre part »).

36 Le rapport Winter (p. 60 et 61) faisait référence à des coûts découlant de l’incapacité de l’actionnaire majoritaire à intégrer pleinement l’entreprise acquise dans son groupe, en termes d’activités, d’utilisation d’actifs, d’organisation et de finances. D’autres coûts seraient directs, liés à la nécessité de maintenir une infrastructure pour la tenue des assemblées générales des actionnaires avec la participation des minoritaires (convocations, lieu de l’assemblée, informations, etc.) au regard d’autres droits que ceux-ci pourraient exercer (demandes d’informations, droit d’agir contre l’entreprise ou ses administrateurs, etc.). Le rapport Winter soulignait, enfin, le risque que les actionnaires minoritaires abusent de leurs droits, ou menacent de le faire, dans le seul but d’entraver le développement de l’activité de l’entreprise et d’inciter l’actionnaire majoritaire à faire des concessions.

37 Les États membres peuvent imposer que des espèces soient offertes dans tous les cas à titre d’option : voir article 5, paragraphe 5, quatrième alinéa, et article 15, paragraphe 5, premier alinéa, de la directive 2004/25.

38 Article 15, paragraphe 5, premier alinéa, de la directive 2004/25.

39 Prix qui est, en principe, équitable. Voir, cependant, points 55 à 59 des présentes conclusions.

40 Article 15, paragraphe 5, troisième alinéa, de la directive 2004/25.

41 Ce stade postérieur à l’OPA est également régi par le principe du traitement équivalent des actionnaires de même catégorie, que l’article 3, paragraphe 1, sous a), exige dans l’application de l’ensemble de la directive 2004/25. Par conséquent, la logique économique de l’OPA, à savoir, la répartition entre tous les actionnaires de la prime de contrôle, est également suivie à ce stade.

42 Au risque de mettre en péril l’OPA elle-même, alors qu’ils ont pourtant intérêt à ce qu’elle soit couronnée de succès. La fixation du prix de cette manière permet également d’éviter ce qu’il est convenu d’appeler le « lemon’s problem » associé aux asymétries d’information, qui se poserait, en particulier, si le prix était chiffré par référence à la valeur actuelle de marché des actions.

43 L’intervention des tribunaux s’accorde généralement mal à la temporalité des OPA : elle met en péril le déroulement de l’offre et crée une incertitude quant à son issue. La préoccupation de certains États membres quant à une augmentation prévisible des litiges, en particulier ceux relatifs au prix de l’offre, s’est traduite (outre l’imposition d’une méthode unique de fixation du prix de l’OPA obligatoire à l’article 5, paragraphe 4, premier alinéa) à l’article 4, paragraphe 6, de la directive 2004/25. Le droit prévu à l’article 15 est exercé après la fin de l’OPA. Ladite préoccupation peut cependant s’étendre à cette phase ultérieure, vu sa brièveté et le fait qu’elle sert, dans le chef de l’offrant, à finaliser l’opération initiée avec l’OPA.

44 Il convient en outre de garder à l’esprit que l’interprétation de l’article 15 de la directive 2004/25 est également valable pour l’article 16 de celle-ci (droit des détenteurs de titres qui n’ont pas accepté l’offre d’exiger de l’offrant le rachat de ces titres à un juste prix). Une tendance à des comportements opportunistes est plus probable dans le cadre de cet article, étant donné l’obligation de rachat imposée à l’actionnaire majoritaire.

45 Il s’agira donc de situations dans lesquelles le prix le plus élevé payé par l’offrant lors de l’OPA ne correspond pas à celui qui aurait été établi sur un marché des capitaux fonctionnant correctement.

46 J’ai indiqué que l’attribution de cette compétence est facultative. Les États membres ont pu choisir un autre mécanisme afin de garantir le caractère équitable du prix lors de l’OPA ou ont pu laisser aux tribunaux le soin de régler la question.

47 Arrêts du 20 juillet 2017, Marco Tronchetti Provera e.a. (C-206/16, EU:C:2017:572, points 32, 33, et 37 à 46), et Euromin Holdings (Cyprus), points 51 à 53. Voir, en application de cette jurisprudence, ordonnance du 24 octobre 2017, Hitachi Rail Italy Investments et Finmeccanica (C-655/16 et C-656/16, EU:C:2017:811).

48 Observations de la Commission, points 29 et suivants. Au point 38 de celles-ci, la Commission fait valoir que la présomption en cause ne saurait avoir pour effet de porter atteinte à la garantie d’une juste indemnité prévue à l’article 17, paragraphe 1, deuxième phrase, de la Charte.

49 Arrêts de la Cour constitutionnelle allemande du 7 août 1962, Feldmühle Fall (1 BvL 16/60), du 23 août 2000, Moto-Meter (1 BvR 68/95 – 1 BvR 147/97, ECLI:DE:BVerfG :2000 :rk20000823.1bvr006895), et du 30 mai 2007 (1 BvR 390/04, ECLI:DE:BVerfG :2007 :rk20070530.1bvr039004) ; arrêt de la Cour constitutionnelle du Portugal du 26 novembre 2002, n.º 491/02 ; arrêt de la Cour constitutionnelle de la République tchèque du 27 mars 2007, Pl. ÚS 56/05 ; arrêt de la Cour constitutionnelle de la République de Slovénie du 1^er février 2024, Up-558/20-25 ; et arrêt de la Cour de Cassation (France) du 29 avril 1997, 95-15.220.

50 Arrêt du 5 mai 2022, BPC Lux 2 e.a. (C-83/20, EU:C:2022:346, points 39 à 41), qui cite, au point 41, les arrêts de la Cour EDH du 20 septembre 2011, Shesti Mai Engineering OOD et autres c. Bulgarie, n^o 17854/04, CE:ECHR:2011:0920JUD001785404, § 77 ; du 21 juillet 2016, Mamatas et autres c. Grèce, CE:ECHR:2016:0721JUD006306614, § 90 ; et du 19 novembre 2020, Project-trade d.o.o. c. Croatie, CE:ECHR:2020:1119JUD000192014, § 75. Voir également arrêts du 1^er août 2022, HOLD Alapkezelő (C-352/20, EU:C:2022:606, points 72 et 73), et du 5 septembre 2024, Novo Banco e.a. (C-498/22 à C-500/22, EU:C:2024:686, point 109).

51 La Cour a jugé que, en énonçant que « nul ne peut être privé de sa propriété », l’article 17, paragraphe 1, deuxième phrase, de la Charte ne vise pas uniquement des privations de propriété ayant pour objet de transférer celle-ci aux autorités publiques. Voir arrêt du 21 mai 2019, Commission/Hongrie (Usufruits sur terres agricoles) (C-235/17, EU:C:2019:432, point 84).

52 Arrêts du 1^er août 2022, HOLD Alapkezelő (C-352/20, EU:C:2022:606, points 70 et 71), et du 5 septembre 2024, Novo Banco e.a. (C-498/22 à C-500/22, EU:C:2024:686, point 108).

53 Cour EDH, 15 novembre 1996, Katikaridis et autres c. Grèce, CE:ECHR:1996:1115JUD001938592.

54 Cour EDH, 29 mars 1996, Scordino c. Italie, CE:ECHR:2006:0329JUD003681397.