Grosses délivréesRÉPUBLIQUE FRANÇAISE

aux parties le :AU NOM DU PEUPLE FRANÇAIS

COUR D’APPEL DE PARIS

Pôle 5 – Chambre 7

ARRÊT DU 14 JANVIER 2016

(n° 3, 26 pages)

Numéro d’inscription au répertoire général : 2014/13986

Décision déférée à la Cour : rendue le 25 avril 2014

par la commission des sanctions de l 'AUTORITÉ DES MARCHES FINANCIERS

DEMANDERESSES AU RECOURS :

— La société ELLIOTT ADVISORS (UK) LIMITED

Prise en la personne de son représentant légal

Dont le siège social est : [Adresse 1] (Royaume Unis)

Elisant domicile au cabinet de SELARL LEXAVOUE PARIS – VERSAILLES

[Adresse 2]

La société ELLIOTT MANAGEMENT CORPORATION

Prise en la personne de son représentant légal

Dont le siège social est :[Adresse 3] (Etat-Unis)

Elisant domicile au cabinet de la SELARL LEXAVOUE PARIS – VERSAILLES

[Adresse 2]

Représentées par :

— La SELARL LEXAVOUE PARIS – VERSAILLES

avocats associés au barreau de PARIS,

toque : C2477

[Adresse 2]

— Maître Jean-Pierre MARTEL,

avocat au barreau de PARIS

ORRICK HERRINGTON & SUTCLIFFE (Europe) LLP

EN PRÉSENCE DE :

— L’AUTORITÉ DES MARCHES FINANCIERS

Représentée par son Président

[Adresse 4]

représentée à l’audience par Mme [J] [H], munie d’un pouvoir

COMPOSITION DE LA COUR :

L’affaire a été débattue le 05 novembre 2015, en audience publique, devant la Cour composée de :

— M^me Valérie MICHEL- AMSELLEM, Présidente de chambre

— M^me Irène LUC, Conseillère

— M^me Laurence FAIVRE, Conseillère

qui en ont délibéré

GREFFIER, lors des débats : M. Benoît TRUET-CALLU

MINISTÈRE PUBLIC :

L’affaire a été communiquée au ministère public, représenté lors des débats par M^me Madeleine GUIDONI, Avocate Générale, qui a fait connaître son avis.

ARRÊT :

— contradictoire

— prononcé publiquement par mise à disposition de l’arrêt au greffe de la Cour, les parties en ayant été préalablement avisées dans les conditions prévues au deuxième alinéa de l’article 450 du code de procédure civile.

— signé par M^me Valérie MICHEL- AMSELLEM, présidente et par M. Benoît TRUET-CALLU, greffier.

* * * * * * * *

Faits et procédure

Le Fonds d’investissement Elliott, créé en 1977 par [Z] [O], est géré par les sociétés Elliott Management Corporation, de droit américain et par Elliott Advisors UK, de droit britannique. Seules ces sociétés emploient le personnel du fonds Elliott pour assurer sa gestion et peuvent à ce titre « acheter, affecter, céder des actifs pour le compte des fonds ».

MM. [Z] [O], [A] [U] et [N] [O] sont les « trois principaux décisionnaires du fonds », en leur qualité d’equity partners. MM. [Z] [O] et [A] [U] sont « Co-chief Investment Officers», chargés, à ce titre, de la gestion des risques d’investissements et responsables des décisions d’investissement du Fonds. M. [A] [U] est aussi Chief Trading Officer et, à ce titre, « responsable de tous les professionnels chargés des investissements ».

La société Elliott Management Corporation (ci après Elliott Management) est co-dirigée par M. [Z] [O] (Chief Executive Officer ou « CEO »), et M. [A] [U].

La société Elliott Advisors UK (ci-après Elliott Advisors) est dirigée par M. [N] [O], qui exerce ses fonctions de Chief Executive Officer sous l’autorité hiérarchique de M. [A] [U]. Elliott Advisors agit en qualité de sub-advisor d’Elliott Management. Cette société détient donc le pouvoir de gestion du Fonds, « sous la supervision globale de M. [Z] [O] » et de M. [A] [U].

La société Elliott Advisors exerce une activité de négociation de la participation des fonds gérés par Elliott Management et une activité de trading consistant à exécuter les ordres donnés par Elliott Management. Ces deux activités sont exercées, au sein d’Elliott Advisors, par deux équipes distinctes. L’équipe de négociation et de gestion de la couverture est composée d’analystes financiers et de gérants de portefeuille. Dirigée par M. [N] [O], sous la supervision de M. [A] [U], elle est composée, notamment, de MM. [X] [P] et [V] [M], gestionnaires de portefeuille. L’équipe de trading reçoit les instructions de l’équipe de négociation et est chargée d’exécuter les décisions d’achats de titres prises par l’équipe de négociation.

À l’occasion de la vente des participations de l’État dans la société Autoroute Paris-Rhin-Rhône (ci-après « APRR »), les sociétés Eiffage et Macquarie se sont portées acquéreurs, en décembre 2005, d’une partie du capital. La société Eiffarie, joint-venture constituée entre les deux sociétés Eiffage et Macquarie, a acquis, le 20 février 2006, 70,21 % du capital et des droits de vote de la société APRR. A l’issue de l’opération, elle détenait au total 74,7 % du capital d’APRR.

Au mois de mars 2006, la société Eiffarie a déposé un projet de garantie de cours visant la totalité des titres non détenus par elle, en déclarant que, dans l’hypothèse où elle viendrait « à détenir directement et indirectement, plus de 95 % des droits de vote d’APRR à l’issue de la garantie de cours, (elle) déposera(it) un projet d’offre publique de retrait lequel serait assorti d’un retrait obligatoire sur les titres APRR restant alors détenus par le public si (elle) dét(enait) également plus de 95 % du capital d’APRR ».

Dans ce contexte, la société Elliott Advisors s’est portée acquéreur d’actions (au prix de 61 € par action) auprès de petits porteurs, après consultation d’Elliott Management, dans le but d’empêcher Eiffarie d’atteindre le seuil de 95 % recherché, seuil qui aurait permis à cette société d’intégrer fiscalement APRR en son sein.

L’objectif était, pour Elliott, de réaliser un bénéfice en revendant à terme ses participations dans APRR à la société Eiffarie et, ainsi, de lui permettre de franchir le seuil de 95 % du capital. Le 7 avril 2006, Elliott avait acquis 7 % du capital d’APRR.

Le 13 avril 2006, Eiffarie déclarait détenir, à l’issue de la garantie de cours, seulement 81,48 % du capital et des droits de vote d’APRR. Il lui manquait donc, pour parvenir au seuil de 95 %, nécessaire au retrait de la cote et à l’intégration fiscale, 13,52 % du capital d’APRR.

La société Elliott Advisors a décidé de poursuivre sa montée au capital d’APRR, dans le but de réunir, seul ou avec d’autres fonds, les 13,52 % manquants à Eiffarie. Cette participation s’élevait à 10 %, le 12 mai 2006, à 10,79 % fin 2007, et, enfin, à 12 % début 2010. Les achats de titres APRR étaient effectués à [Localité 1] par l’équipe de trading, et, plus particulièrement en son sein, par M. [Z] [S], sur instruction de l’équipe de négociation, l’exécution de ces ordres étant assurée par la société North Square Blue Oak, société de brokers.

La société Elliott Advisors a mis en place, conformément à ses pratiques prudentielles habituelles, un dispositif de couverture de ses achats d’actions APRR, afin de se prémunir contre des éléments défavorables qui pourraient affecter le cours du titre.

Plusieurs projets de vente des actions APRR de la société Elliott Advisors à la société Eiffarie, en 2008 et 2009, ont échoué à cause du prix demandé (été 2008 : 82 € par action ; début 2009 : 50 € par action).

Le 30 mars 2010, la société Elliott Advisors a contacté le fonds [D], qui détenait 0,54 % du capital d’APRR, et avait déjà essayé de lui vendre sa participation le 28 janvier 2010, pour lui proposer d’initier, conjointement, des négociations avec la société Eiffarie, afin de lui céder, ensemble, leur participation dans le capital d’APRR.

La direction de la déontologie de la société Elliott Advisors a décidé, le 30 mars 2010, de séparer, par une muraille de Chine, l’équipe chargée de la gestion de sa participation et de sa cession éventuelle (équipe de négociation), de celle chargée de l’acquisition des titres APRR (équipe de trading).

A cet effet, M. [Z] [O], président d’Elliott Management, a émis et adressé à MM. [A] [U] et [Z] [S], ainsi qu’à l’ensemble des deux équipes, un memorandum dénommé « Chinese Wall Memorandum » ayant pour objet : « Muraille de Chine Procédures relatives à la sociétés des Autoroutes Paris-Rhin-Rhöne groupe SA ». Cette muraille avait, selon les sociétés Elliott, vocation à prévenir tout risque de circulation d’informations sensibles qui pourraient être portées à la connaissance de l’équipe de trading chargée de l’acquisition des titres APRR, si des discussions devaient être menées avec un acquéreur potentiel par l’équipe de négociation. La tâche de diriger les opérations de trading sur le titre APRR a été confiée à M. [A] [U], revenu, depuis mars 2009, au sein de la société Elliott Management, à [Localité 2]. Il incombait également à M. [U] de donner les instructions nécessaires à M. [Z] [S], pour l’exécution des nouvelles opérations sur le titre APRR et pour leur couverture. MM. [N] [O], [X] [P] et [V] [M], inscrits sur la liste d’initiés, ne pouvaient désormais plus donner des instructions de vente ou d’achat des titres APRR à M. [S]. Toutefois, cette interdiction ne s’étendait pas aux instructions portant sur la couverture de la position sur APRR, qui étaient toujours données par MM. [N] [O] et [X] [P].

Par lettre du 26 avril 2010, les sociétés Elliott Advisors et [D] ont adressé à la société Eiffarie une offre de vente de 14 355 756 actions détenues conjointement. Il était prévu dans cette offre que les deux partenaires étaient prêts à entrer en négociation avec Eiffarie afin de lui céder leurs actions au prix de 63,50 € par action, cette proposition étant valable jusqu’au 3 mai 2010. La lettre d’offre précisait que les fonds conseillés par Elliott Advisors détenaient à cette date 13 747 186 actions, soit 12,16 % du capital d’APRR et que ceux conseillés par [D] détenaient 608 570 actions, soit 0,54 % du capital.

Le même jour, [D] a inscrit les titres APRR et Eiffage sur sa liste d’initiés.

Le 27 avril 2010, M. [Z] [O] a été ajouté à la liste des personnes initiées.

Le 18 mai 2010, le comité stratégique d’Eiffage s’est prononcé favorablement pour l’engagement de négociations.

Le 20 mai 2010, M. [O] [O] [A], de la société Eiffage, a adressé à Elliott Advisors un courrier ainsi rédigé : « je fais suite à votre lettre datée du 26 avril 2010 dans laquelle vous exprimez l’intérêt des fonds que vous conseillez à céder leur participation dans le capital d’APRR à Eiffarie. Comme vous vous en souviendrez, lors de notre réunion du 13 mars 2009, je vous avais indiqué qu’Eiffarie serait disposée à envisager l’éventualité d’une telle transaction à un prix situé dans le haut de la fourchette comprise entre 40 et 50 euros par action alors que vous sollicitiez 55 € par action. Toutefois, nous acceptons de négocier cette éventuelle transaction si vous le souhaitez ».

Le 26 mai 2010, Elliott Advisors et [D] ont fait part à Eiffarie et Macquarie de leur souhait de poursuivre les négociations et d’organiser une réunion dans les locaux d’Elliott Advisors à [Localité 1].

Parallèlement, le 26 mai 2010, la valeur APRR est sortie de l’indice MSCI (indice Morgan Stanley), cette sortie ayant eu pour conséquence une baisse du cours de l’action de 13,75 %.

Le 27 mai 2010, Eiffarie et Macquarie ont proposé à Elliott Advisors et [D] une réunion le 4 juin 2010 dans les locaux d’Elliott Advisors à [Localité 1].

Le 9 juin 2010, Eiffarie a adressé à Elliott Advisors et [D] une offre d’acquisition de leur participation dans le capital d’APRR, au prix de 55 € par action, dividendes inclus. Par lettre du 11 juin 2010, la société Elliott Advisors faisait savoir à M. [A] qu’elle était disposée à accepter le prix de 55 € par action, sous réserve qu’Eiffarie acquière l’intégralité des actions APRR détenues par Elliott Advisors, soit 14 914 132 actions.

Le 11 juin 2010, le titre APRR était inscrit sur liste d’interdiction.

Le 16 juin 2010, la décision d’acquérir les actions APRR détenues par le fonds Elliott et le fonds [D], au prix de 55 € par action, a été entérinée par le conseil d’administration d’Eiffarie, l’accord de cession a été signé et l’information a été communiquée au marché.

Au mois de juillet 2010, la société Eiffarie a déposé un projet d’offre publique de retrait au prix de 54,16 euros par action (hors dividende de 0,84 euros par action), suivi d’un retrait obligatoire visant les actions APRR. Depuis le 18 décembre 2012, date de clôture de cette offre, Eiffarie détient 100 % du capital d’APRR.

Le 2 novembre 2010, le secrétaire général de l’AMF a ouvert une enquête sur le marché du titre APRR à compter du 1er janvier 2010. Par lettre recommandée avec accusé de réception du 4 juillet 2010, l’AMF a exposé son analyse sur les principaux éléments de fait ou de droit consignés par les enquêteurs, aux sociétés Elliott Advisors et Elliott Management. Les mises en cause ont présenté leurs observations par l’intermédiaire de leur conseil le 9 septembre 2012.

La Commission spécialisée du Collège de l’AMF s’est réunie le 22 novembre 2012 pour examiner le rapport d’enquête et les observations des mises en cause et a décidé que des griefs devaient être notifiés à Elliott Advisors et Elliott Management.

Les griefs reprochés, notifiés aux sociétés Elliott par lettres recommandées avec accusé de réception du 27 décembre 2012, sont relatifs à un manquement d’initié fondé sur la transmission d’une information privilégiée (portant sur l’existence de négociations en vue de la vente des actions APRR à Eiffarie), par Elliott Advisors à Elliott Management, et son utilisation par les deux sociétés, ainsi qu’à une manipulation du cours du titre APRR.

La Commission des sanctions s’est réunie le 16 mai 2013 pour examiner les griefs notifiés, en présence des mises en cause et de leur conseil.

Par décision du 25 avril 2014, celle-ci n’a pas retenu le grief notifié à Elliott Advisors relatif à l’utilisation de l’information privilégiée, et a, par ailleurs, considéré que le manquement de manipulation de cours de titre APRR notifié aux deux sociétés n’était pas caractérisé. Elle a prononcé des sanctions pécuniaires de 8 millions d’euros, d’une part, à l’encontre d’Elliott Advisors pour avoir transmis à Elliott Management l’information privilégiée en cause et, d’autre part, à l’encontre d’Elliott Management pour avoir utilisé cette information, entre le 28 mai 2010 et le 11 juin 2010 en achetant des titres APRR (429 646 actions).

LA COUR,

Vu les recours interjetés le 7 juillet 2014 par les sociétés Elliott Advisors UK Limited et Elliott Management Corporation ;

Vu les mémoires déposés les 22 juillet 2014 et 18 septembre 2015 par les sociétés Elliott Advisors UK Limited et Elliott Management Corporation ;

Vu les observations de l’AMF du 26 mars 2015 ;

Après avoir entendu à l’audience publique du 5 novembre 2015, le conseil des parties, ainsi que le représentant de l’Autorité des Marchés Financiers et le ministère public, qui a conclu à la confirmation de la décision entreprise, les parties ayant pu répliquer et eu la parole en dernier ;

SUR CE,

Les sociétés Elliott Advisors UK Limited et Elliott Management Corporation demandent à la cour de :

à titre principal,

— annuler la décision rendue par la Commission des sanctions de l’Autorité des Marchés Financiers le 25 avril 2014 en ce qu’elle a jugé :

— qu’il existait une information privilégiée au 27 mai 2010 ;

— que la société Elliott Advisors UK Limited a manqué à son obligation d’abstention de communiquer cette information privilégiée ;

— que la société Elliott Management Corporation a manqué à son obligation d’abstention d’utiliser cette information privilégiée ;

et en ce qu’elle a prononcé, en conséquence, à l’encontre des sociétés Elliott Advisors UK Limited et Elliott Management Corporation des sanctions pécuniaires d’un montant de 8 millions d’euros chacune ;

à titre subsidiaire,

— dire et juger que le montant des sanctions pécuniaires prononcées par la Commission des sanctions à l’encontre des sociétés Elliott est manifestement excessif,

en conséquence,

— réformer la décision rendue par la Commission des sanctions sur le quantum des sanctions prononcées et en réduire considérablement le montant,

— en tout état de cause, condamner l’Autorité des marchés financiers aux entiers dépens.

Les requérantes soutiennent que la Commission des sanctions ne démontre pas qu’une information privilégiée aurait été transmise par Elliott Advisors à Elliott Management, aucune preuve matérielle directe ni aucun des indices du faisceau retenu par la Commission des sanctions ne permettant de démontrer une telle transmission. Selon elles, le recours, par l’AMF, à la technique du faisceau d’indices, pour établir la transmission d’une information privilégiée, est conditionné à la démonstration que seule la détention de l’information privilégiée par la personne à qui elle est censée avoir été transmise explique l’opération litigieuse en cause. Or, elles soutiennent que les opérations litigieuses s’expliquent par la poursuite, par Elliott Management, de sa stratégie d’investissement définie depuis 2006 sur les titres APRR et poursuivie de manière ininterrompue jusqu’au 11 juin 2010, et non par la transmission d’une information privilégiée par Elliott Advisors à Elliott Management. Par ailleurs, aucun des indices retenus par la Commission des sanctions ne démontrerait la transmission d’une information privilégiée intervenue le 27 mai 2010, les stratégies respectives d’Elliott et d’Eiffarie étant publiques depuis 2006 et la mise en place de la muraille de Chine, les ajustements de couverture ainsi que la gestion des listes d’initiés étant conformes à la règlementation applicable. Enfin, les requérantes font valoir que les indices retenus dans la décision attaquée ont un caractère équivoque.

Les requérantes soutiennent que la Commission des sanctions ne démontre pas davantage qu’une information privilégiée aurait été utilisée, de façon indue, par la société Elliott Management. A supposer qu’une information privilégiée ait été transmise, celle-ci n’aurait eu aucun impact sur la décision d’investissement d’Elliott Management.

Enfin, elles soutiennent qu’aucune information privilégiée n’existait le 27 mai 2010, de sorte que les manquements qui leur sont reprochés ne sont pas caractérisés, l’information relative au projet de cession, par Elliott, de sa participation dans APRR à Eiffarie n’étant pas précise au 27 mai 2010 et n’étant pas de nature à avoir une influence sensible sur le cours du titre APRR.

A titre subsidiaire, les requérantes sollicitent la réformation de la décision en ce qu’elle a prononcé des sanctions excessives à leur encontre.

L’AMF demande la confirmation de la décision de la Commission des sanctions. Elle soutient que l’information relative à l’existence de négociations en vue de la vente, par le fonds Elliott, de sa participation dans le capital d’APRR revêtait, à compter du 27 mai 2010 et jusqu’à la date du 16 juin 2010, les caractéristiques d’une information privilégiée, au sens de l’article 621-1 du code monétaire et financier.

Elle expose que la Commission des sanctions a démontré à suffisance de droit la transmission de cette information par Elliott Advisors et son utilisation par Elliott Management.

Il sera renvoyé, pour un exposé plus ample des moyens, aux écritures des parties et aux développements qui suivent.

Sur la demande d’annulation de la décision

Les sociétés Elliott Advisors et Elliott Management sollicitent, à titre principal, l’annulation de la décision en ce qu’elle a retenu que les manquements d’initiés étaient constitués. Elles exposent qu’aucune information privilégiée n’existait au 27 mai 2010 (A), que la décision n’apporte pas la preuve d’une transmission de cette prétendue information privilégiée par Elliott Advisors à Elliott Management (B) et enfin, qu’aucune utilisation indue de cette information par Elliott Management n’est établie par la Commission des sanctions (C).

Aux termes de l’article 622-1 du règlement général de l’AMF, dans sa version en vigueur à l’époque des faits : « Toute personne mentionnée à l’article 622-2 doit s’abstenir d’utiliser l’information privilégiée qu’elle détient en acquérant ou en cédant, ou en tentant d’acquérir ou de céder, pour son propre compte ou pour le compte d’autrui, soit directement soit indirectement, les instruments financiers auxquels se rapporte cette information ou les instruments financiers auxquels ces instruments sont liés.

Elle doit également s’abstenir de :

1°r Communiquer cette information à une autre personne en dehors du cadre normal de son travail, de sa profession ou de ses fonctions ou à des fins autres que celles à raison desquelles elle lui a été communiquée ;

2° Recommander à une autre personne d’acquérir ou de céder, ou de faire acquérir ou céder par une autre personne, sur la base d’une information privilégiée, les instruments financiers auxquels se rapportent cette information ou les instruments financiers auxquels ces instruments sont liés.

Les obligations d’abstention posées au présent article ne s’appliquent pas aux opérations effectuées pour assurer l’exécution d’une obligation d’acquisition ou de cession d’instruments financiers devenue exigible, lorsque cette obligation résulte d’une convention conclue avant que la personne concernée détienne une information privilégiée ».

A. Sur l’existence d’une information privilégiée au 27 mai 2010

Selon l’article 621-1 du même règlement : « Une information privilégiée est une information précise qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d’instruments financiers, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui si elle était rendue publique, serait susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers qui leur sont liés.

Une information est réputée précise si elle fait mention d’un ensemble de circonstances ou d’un événement qui s’est produit ou qui est susceptible de se produire et s’il est possible d’en tirer une conclusion quant à l’effet possible de ces circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers concernés ou des instruments financiers qui leur sont liés.

Une information, qui si elle était rendue publique, serait susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés est une information qu’un investisseur raisonnable serait susceptible d’utiliser comme l’un des fondements de ses décisions d’investissement ».

Sur le caractère précis, au 27 mai 2010, de l’information relative au projet de cession de la participation d’Elliott dans APRR à Eiffarie

Selon la notification de griefs, l’information relative à l’existence de négociations en vue de la vente par Elliott de sa participation dans APRR à Eiffarie aurait revêtu les caractères d’une information précise « dans la mesure où, le 27 mai 2010, d’une part, le fonds Elliott était en mesure de proposer, seul, à Eiffarie et Eiffage d’atteindre le seuil de 95 % du capital d’APRR par la vente de 12,70 % du capital de la société à 63,50 € par action, d’autre part, Eiffarie était disposée à reprendre les négociations sur la base d’un prix de 50 € par action APRR et, enfin, les parties avaient convenu de se rencontrer pour s’accorder sur le prix de cession de ces actions ».

La décision de la Commission de sanctions relève qu’ « à partir du 27 mai 2010, l’information relative à l’existence de négociations en vue de la vente, par le Fonds Elliott, de sa participation dans le capital d’APRR à Eiffarie, pouvait être qualifiée de précise, les parties ayant à cette date envisagé les conditions de financement du projet, fixé les conditions relatives au nombre d’actions minimum sur lequel l’opération devait porter, discuté d’une première fourchette de prix par action APRR et décidé de poursuivre les négociations au cours d’une réunion dont la date et le lieu étaient fixés ». La Commission souligne également que « l’ensemble de ces éléments montre que le projet de cession par le Fonds Elliott de sa participation dans la société APRR à Eiffarie avait, dès le 27 mai 2010, des chances sérieuses d’aboutir, et qu’il était possible d’en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cette information sur le cours de l’action APRR dès lors qu’un investisseur raisonnable aurait été fondé à considérer qu’une telle opération de cession ne pourrait se faire qu’à un prix supérieur au cours de bourse pour avoir des chances d’être acceptée par les cédants ».

Les sociétés Elliott font valoir qu’aucune négociation n’avait commencé le 27 mai 2010, de sorte que l’information, à commencer par le prix de cession des titres, ne pouvait être considérée comme précise à cette date (1). Elles contestent de surcroit les indices utilisés par la Commission des sanctions (2).

1. L’argument selon lequel aucune négociation n’avait commencé le 27 mai 2010

Les requérantes affirment qu’aucune négociation avec Eiffarie n’avait commencé le 27 mai 2010, les correspondances échangées entre les parties au 27 mai 2010, de même que les échanges confidentiels intervenus entre Eiffage et Macquarie en vue de la préparation de la réunion du 4 mai 2010, attestant qu’aucune discussion n’était engagée entre Elliott et Eiffarie, qui venait seulement de donner son accord de principe pour l’ouverture des discussions, ce que confirmerait un avis de la société North Square Blue Oak. Ces derniers échanges confidentiels démontreraient que les deux actionnaires d’Eiffarie ne se seraient accordés que le 2 juin 2010 sur la position qu’ils tiendraient lors de la première réunion entre Eiffarie et Elliott le 4 juin 2010 et qu’il existait encore à cette date des désaccords entre les deux sociétés. Par ailleurs, les fonds composant la société Macquarie ne lui avaient pas encore donné à cette date pouvoir pour conduire, en leur nom et pour leur compte, des négociations. Cette absence de pouvoir, conjuguée à la présence de divergences entre les parties au 2 juin 2010, prouverait, selon elles, qu’aucun projet n’était défini au 27 mai 2010.

L’AMF considère au contraire que des négociations étaient bien en cours entre les parties au 27 mai 2010, non seulement entre Elliott et Macquarie, mais aussi entre Elliott d’une part et Eiffarie et Eiffage, d’autre part, Macquarie étant le représentant d’Eiffarie dans ces négociations. Elle en veut pour preuve les déclarations de M. [Z] [O], lors de son audition, selon lesquelles des négociations avaient alors eu lieu entre Elliott Advisors et Eiffarie. Elle précise qu’aucune portée ne peut être attribuée à l’avis de Blue Oak, rédigé par L. [D] [X], en raison des liens commerciaux qui unissent Blue Oak et Elliott Advisors. Par ailleurs, elle précise que les désaccords entre Macquarie et Eiffage, même après le 2 juin 2010, n’ont pas eu d’influence sur l’existence des négociations en vue de la vente par Elliott de sa participation dans APRR à Eiffarie, ni sur le caractère précis de l’information relative à l’existence de ces négociations.

***

Pour qu’une information présente un caractère privilégié, elle doit être précise. Revêt ce caractère, au sens de l’article 621-1 du règlement de l’AMF, une information qui fait mention d’un ensemble de circonstances ou d’un événement qui s’est produit ou est susceptible de se produire et dont il est possible de tirer une conclusion quant à l’effet qui peut en résulter sur le cours de l’instrument financier concerné. Tel peut être le cas de l’information sur un projet suffisamment défini entre les parties pour avoir des chances raisonnables d’aboutir, même s’il existe des aléas quant à la réalisation effective de ce projet. Le critère de précision ne requiert nullement que la réalisation du projet en cause soit certaine, ou que ses modalités définitives aient été arrêtées, ni même que le prix ait été fixé.

Dès le 30 mars 2010, Elliott Advisors a proposé à [D] d’écrire une lettre commune à Eiffarie, dans laquelle « les parties proposaient de rentrer en discussion avec Eiffarie au sujet de sa potentielle acquisition des positions de Elliott et de [D] dans APRR ».

Le même jour, Elliott Advisors et Elliott Management ont instauré une muraille de Chine au sein d’Elliott. Interrogé sur la raison de sa mise en 'uvre, M. [Z] [O] (Elliott) a dit se souvenir d’une discussion avec un représentant d’Eiffarie.

Par message électronique du 2 avril 2010, M. [K] [J], dirigeant de la banque Nomura, conseiller financier du fonds Elliott depuis 2009, informait M. [P] (Elliott) d’une réunion intervenue entre le représentant de Macquarie et M. [O] [A] (Eiffage). Au cours de cette réunion, les deux partenaires « ont décidé d’essayer de recommencer l’acquisition des participations minoritaires en suivant un « nouveau procédé » ». Par ailleurs, selon les termes de ce message, M. [O] [A] se serait « engagé à présenter au Conseil d’administration d’Eiffage tout accord (susceptible d’intervenir) entre Macquarie et Elliott ». Par ailleurs, le courriel mentionnait : «Macquarie va négocier avec Elliott » et « Eiffage et Macquarie se sont assurés d’avoir les financements nécessaires pour acquérir la participation des minoritaires ».

Il résulte de ce message électronique que les deux partenaires avaient décidé de reprendre les négociations sur l’achat des participations APRR d’Elliott, qu’ils s’étaient assurés des financements nécessaires, que la société Macquarie se chargeait des négociations, et, enfin, que M. [A] s’engageait à présenter l’accord éventuel entre Macquarie et Elliott au conseil d’administration d’Eiffage.

Existait, dès ce moment, de part et d’autre, la volonté de reprendre les négociations qui avaient échoué en mars 2009. Cette volonté s’est ensuite concrétisée par une réunion du 15 avril 2010, qui s’est déroulée à [Localité 1] en présence de représentants de Macquarie, de M. [J] et de représentants d’Elliott Advisors. Au cours de cette réunion, dont Eiffage a été informée, Elliott Advisors a appris que le prix d’acquisition éventuel de sa participation devrait se situer aux alentours de 60 € par action. Elliott Advisors et [D] ont adressé une offre de vente le 26 avril 2010 à un prix de 63,50 euros par action. Par lettre du 20 mai 2010, M. [O] [A] a accepté de négocier en se référant au prix envisagé lors de la réunion du 13 mars 2009. Le 26 mai 2010, Elliott et [D] ont fait part de leur souhait de poursuivre ces négociations. Le 27 mai 2010, Eiffarie et Macquarie ont proposé à Elliott et [D] une réunion le 4 juin 2010 dans les locaux d’Elliott Advisors.

Si les sociétés Elliott soutiennent qu’au 27 mai 2010 aucune discussion n’était amorcée entre Elliott et Eiffarie, qui venait juste de donner son accord de principe pour ouvrir des discussions, il résulte au contraire des pièces du dossier qu’à cette date, un accord avait de bonnes chances de se réaliser, comme il sera vu ci-dessous.

L’attestation de la société North Square Blue Oak, selon laquelle aucune négociation n’était en cours, émane du broker partenaire d’Elliott Advisors, et ne saurait en soi rapporter la preuve contraire.

Par ailleurs, la circonstance que les deux actionnaires d’Eiffarie n’aient pas déterminé le prix proposé en ouverture des discussions avec Elliott, le 27 mai 2010, ne suffit pas à rendre imprécise l’information litigieuse, puisqu’il n’est pas exigé de démontrer que le prix était, à cette époque, connu avec précision.

Enfin, la circonstance que les fonds gérés par Macquarie n’aient pas encore donné pouvoir à cette société de conduire des négociations au 2 juin 2010 et la circonstance qu’existaient encore à cette date des désaccords entre Eiffage et Macquarie sur la gouvernance d’Eiffarie, ne sont pas de nature à rendre le projet insuffisamment précis et défini au 27 mai 2010. En effet, les sociétés Elliott ne démontrent pas que ces problèmes auraient été de nature à rendre improbable la réalisation du projet.

Il résulte de ce qui précède que des négociations étaient bien en cours au 27 mai 2010, contrairement aux allégations des requérantes.

2. Les indices retenus par la Commission des sanctions

Selon les sociétés Elliott, aucun des indices retenus à charge par la Commission des sanctions n’est probant, de sorte que l’information, à commencer par le prix, ne pouvait être considérée comme précise au 27 mai 2010.

L’AMF soutient au contraire qu’ainsi que l’a relevé la Commission des sanctions, les parties avaient, à cette date, envisagé les conditions de financement du projet, fixé le nombre d’actions minimum sur lequel l’opération devait porter, discuté d’une première fourchette de prix par action APRR et, enfin, décidé de poursuivre les négociations au cours d’une réunion dont la date et le lieu étaient fixés.

Les conditions de financement du projet

Par message électronique du 2 avril 2010, M. [K] [J], dirigeant de la banque Nomura, conseiller financier du fonds Elliott, informait M. [P], de la société Elliott Advisors, d’une réunion intervenue entre le représentant de la société Macquarie et M. [O] [A], de la société Eiffage. Le courriel mentionnait notamment : «Eiffage et Macquarie se sont assurés d’avoir les financements nécessaires pour acquérir la participation des minoritaires ». M. [P] lui ayant demandé en retour, le 6 avril 2010, si des tiers seraient impliqués dans le financement, M. [K] [J] lui a répondu que les fonds de Macquarie et Eiffage étaient suffisants pour cette transaction (pièces requérantes numéro 15). La Commission des sanctions souligne donc à juste titre que, dès le 6 avril 2010, Elliott Advisors a été tenue informée des conditions relatives au financement, par les actionnaires d’Eiffarie, de l’acquisition de ses actions APRR. Cette information permettait à M. [P] (Elliott) d’être assuré qu’en cas d’accord des parties sur le prix, le projet en discussion aurait des chances raisonnables d’aboutir, eu égard à la capacité financière de l’acquéreur, ce qui n’était pas le cas lors des négociations précédentes de 2008, où l’intervention d’un tiers à l’opération s’était avérée nécessaire et avait complexifié la finalisation de l’accord. Les requérantes ne peuvent donc soutenir qu’Elliott Advisors savait depuis 2008 qu’Eiffage et Macquarie disposaient d’une surface financière suffisante pour faire face à l’acquisition de ses actions APRR, alors qu’en 2008, cette question s’était révélée un point d’achoppement.

Les conditions relatives au nombre d’actions minimum sur lequel l’opération devait porter

Le 6 avril 2010, M. [J] a communiqué à M. [P] les informations obtenues auprès de la société Macquarie et lui a indiqué que la seule condition posée par Eiffarie à la réalisation éventuelle de l’acquisition des titres APRR d’Elliott Advisors était la certitude, pour Eiffarie, de franchir le seuil de 95 % du capital d’APRR.

Il convient de souligner, ainsi que l’AMF le mentionne dans ses observations, que le projet de courrier de cession conjointe par Elliott et [D], envoyé le 23 avril 2010, mettait en évidence qu’Elliott Advisors savait que leur proposition à cette date, soit l’offre de 12,70% des titres APRR, permettrait à Eiffarie de détenir très précisément 95 % de ces titres et, ainsi, de bénéficier de l’intégration fiscale.

Les requérantes ne peuvent soutenir que cette information n’est pas pertinente, car si le marché connaissait l’exigence d’Eiffarie de pouvoir atteindre le seuil de 95%, il n’était pas connu qu’il s’agissait de sa seule exigence pour envisager de conclure un accord de cession.

Au courant de cette condition, Elliott Advisors pouvait connaître le nombre d’actions qu’elle devait encore acheter pour permettre à Eiffarie d’arriver à 95 % des actions d’APRR, compte tenu de la part déjà détenue par Eiffage, à titre individuel. La part d’Eiffage, qui était inconnue du marché, lui a été communiquée par M. [J] qui s’en est enquis auprès de M. [C] (Macquarie) et en a informé M. [P], par message électronique du 7 avril 2010. Ce message contenait les indications suivantes : « total d’actions émises : 113 038 156 ; actions détenues par Eiffarie : 92 101 144 ; actions détenues par Eiffage : 932 625 ; actions détenues par les 2 : 93 033 769 (82,303 %) ». Elliott Advisors savait donc à cette date qu’elle devait réunir 12,70 % du capital d’APRR pour que le projet de cession se réalise.

Il y a donc lieu d’approuver la Commission des sanctions en ce qu’elle a considéré « qu’Elliott Advisors était en conséquence informée, dès le début du mois d’avril, du nombre exact d’actions qu’elle devait offrir à Eiffarie pour lui vendre la participation du Fonds Elliott ».

Le prix des titres APRR

Les requérantes contestent l’existence d’une fourchette de prix par action APRR arrêtée ou discutée entre les parties au 27 mai 2010, soutenant qu’à cette date, d’une part, les seuls échanges intervenus sur la question du prix concernaient Elliott Advisors et Macquarie, actionnaire minoritaire d’Eiffarie qui ne pouvait donc engager celle-ci, d’autre part, aucune fourchette de prix ne pouvait être considérée comme suffisamment précise pour caractériser une information privilégiée.

Par ailleurs, les sociétés Elliott soulignent que le projet de cession de leur participation dans APRR à Eiffarie était, au 27 mai 2010, à un stade embryonnaire, les négociations n’ayant pas, à cette date, été amorcées. Par ailleurs, elles soutiennent qu’il existait à cette date une trop grande divergence entre les prix proposés par les deux protagonistes, représentant un écart de plus du double de celui ayant conduit aux négociations infructueuses de 2009, rendant peu probable la conclusion d’un accord. Elles en concluent que l’information relative au prix ne pouvait être qualifiée de précise au 27 mai 2010.

L’AMF souligne que chacune des parties avaient pu, avant le 27 mai 2010, exposer un prix ou une fourchette de prix par action APRR, et que la volonté de celles-ci de se rencontrer pour trouver un accord à ce sujet démontre que les négociations avaient des chances d’aboutir sans que les écarts de prix annoncés par chacune ne soient suffisants pour qu’elles renoncent à leur projet. Dès le mois d’avril 2010, Elliott Advisors a ainsi été informée du prix qu’elle devait proposer pour poursuivre les négociations avec Eiffarie, ce qui résulte des réunions des 15 et 19 avril 2010, au cours desquelles il lui a été indiqué que celui-ci devrait se situer autour de 60 euros, point confirmé lors de l’entrevue du 20 avril 2010 entre [A]. [J] et B. [C]. Les requérantes ont toutefois transmis le 26 avril 2010 à Eiffarie une offre de cession conjointe avec [D] à un prix de 63.5 euros par action, à laquelle celle-ci n’a pas répondu favorablement dans le délai imparti. Le 20 mai 2010, Eiffarie a cependant indiqué être prête à envisager des négociations autour de la même fourchette de prix que celle de mars 2009, soit entre 50 et 55 euros par actions. En dépit de cet écart, les requérantes ont, par lettre du 26 mai 2010, accepté de continuer les négociations. Eiffarie a alors proposé, dans un courrier en réponse du 27 mai 2010, de fixer une réunion au 4 juin 2010.

L’Autorité expose par ailleurs que plusieurs éléments du contexte démontrent que le projet de cession avait, dès le 27 mai 2010, de sérieuses chances d’aboutir, car il était favorable aux deux parties.

***

En avril 2010, des discussions ont eu lieu entre Elliott Advisors et Macquarie, qui ont porté, notamment, sur les conditions financières de l’opération envisagée. La société Macquarie représentait Eiffarie dans le cadre des négociations et tenait Eiffage informée de l’évolution des discussions. Dès la réunion du 15 avril 2010 à [Localité 1] entre Macquarie, M. [J] et Elliott Advisors, cette dernière a été informée de ce que le prix d’acquisition éventuel de sa participation devrait se situer aux alentours de 60 € par action. Au 27 mai, la fourchette de prix envisageable était connue des deux parties : alors qu’Elliott et [D] avaient formulé une proposition à Eiffarie, le 26 avril 2010 à un prix de 63,50 € par action, la société Eiffarie, par la voix de M. [A], s’était référée, dans sa réponse du 20 mai 2010, aux termes de la transaction de mars 2009 à savoir à un prix compris entre 40 et 50 euros par action. Elle manifestait donc que même si le prix proposé par Elliott Advisors et [D] n’était pas acceptable pour elle, elle était prête à envisager une transaction dans la même fourchette de prix que durant les négociations de mars 2009. Elliott et [D] ont, de leur côté, accepté de poursuivre les négociations, en dépit de cet écart de prix .

Les deux parties savaient que les modalités de financement étaient résolues, que les conditions de réalisation de l’opération étaient réunies et connaissaient le champ de négociation matérialisé par une fourchette de prix. Pour avoir déjà échangé avant le 27 mai 2010, Elliott Advisors savait que serait refusée toute proposition d’accord à un prix supérieur à 60 € par action et Eiffage envisageait une fourchette comprise entre 50 et 60 euros. En acceptant de poursuivre les négociations avec Eiffarie, Elliott Advisors manifestait son souhait d’aboutir à la conclusion d’un accord, même si le prix n’avait pas encore été définitivement fixé.

Par ailleurs, le projet était suffisamment défini entre les parties pour avoir des chances raisonnables d’aboutir, contrairement aux négociations de 2009. En effet, le contexte avait changé et les deux parties avaient, plus que jamais, un intérêt commun à ce que les négociations aboutissent.

L’acquisition, par Eiffarie d’une participation supérieure à 95% lui permettait de bénéficier non seulement de l’intégration fiscale de la société APRR et de récupérer 300 millions d’euros en imputant ses pertes sur les bénéfices de cette dernière, mais aussi d’améliorer ses ratios d’endettement et d’écarter le risque d’une dégradation de sa note auprès des agences de notation : l’opération constituait donc aussi pour elle une facilité pour le refinancement de sa dette. Tous ces éléments étaient décrits, dans un courrier, adressé le 12 mai 2010 par la société Macquarie à la société Eiffage, qui avait notamment pour objet de « rappeler à Eiffage l’ensemble des aspects positifs, pour Eiffarie et Eiffage, d’une éventuelle transaction avec Elliott et [D] ».

Parallèlement, l’intérêt d’Elliott Advisors à la vente de sa participation APRR à Eiffarie résultait de l’absence de tout autre acquéreur, en raison du manque de liquidité du titre APRR. Par ailleurs, alors que le Fonds Elliott n’avait pas pour stratégie de conserver à long terme des participations de grande ampleur, celle acquise dans APRR était devenue très importante et la stratégie définie en 2006 n’était toujours pas réalisée quatre ans plus tard. Enfin, entre le 26 avril et le 26 mai 2010, le titre APRR avait chuté de 13,5%, ce qui entrainait un risque de perte pour les investisseurs du fonds.

Il résulte de ce qui précède que l’information relative à l’existence des négociations concernant la cession par Elliott Advisors de sa participation dans APRR à Eiffarie était précise, à compter du 27 mai 2010, au sens de l’article 621-1 du Règlement général de l’AMF.

Sur le caractère non public de l’information

Il résulte également des pièces du dossier que l’information relative à l’existence de négociations portant sur cette transaction n’était pas connue du public, avant l’annonce faite par Eiffarie au marché, le 16 juin 2010.

Sur l’incidence sensible de l’information sur le cours du titre APRR

Les requérantes soutiennent qu’en l’absence de tout projet suffisamment défini entre les parties pour avoir des chances raisonnables d’aboutir, l’information litigieuse n’était pas susceptible d’avoir, le 27 mai 2010, une influence sensible sur le cours du titre. En effet, la seule indication de prix formulée alors par Eiffarie, la fourchette haute de la quarantaine d’euro, correspondait exactement à la zone de prix où se situait le cours de l’action du moment. Elles ajoutent que sur le prix, les divergences entre les parties n’avaient jamais été si importantes, de sorte que la publication d’une information si imprécise et incertaine n’aurait pas permis au marché de tirer un enseignement utile.

Mais la Commission des sanctions a justement estimé, en une motivation que la cour approuve, que « l’information sur la cession d’une part significative du capital d’une société susceptible d’engendrer une offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire est, par nature, susceptible d’avoir une incidence significative sur le cours » et, qu’en l’espèce, « alors que le cours de l’action APRR clôturait à 47.03 euros le 27 mai 2010, l’annonce à cette date de l’existence de négociations en vue de la vente par le Fonds Elliott et [D] de leur participation dans le capital d’APRR à Eiffarie à un prix restant à déterminer compris dans une fourchette de 50 à 63.50 euros par action aurait nécessairement eu une influence sensible sur le cours du titre APRR », en ce qu’un investisseur raisonnable aurait été susceptible d’utiliser cette information comme l’un des fondements de ses décisions d’investissements. En ce sens, il y a lieu de souligner que, lors de la séance suivant l’annonce de l’accord du 16 juin 2010, le cours du titre APRR a augmenté de 7,5%, passant de 51,03 à 54,70 euros.

Il y a donc lieu d’approuver la Commission des sanctions en ce qu’elle a estimé que « l’information relative à l’existence de négociations en vue de la vente par le Fonds Elliott de sa participation dans le capital d’APRR revêtait, à compter du 27 mai 2010 et jusqu’à la date du 16 juin 2010 où la cession a été rendue publique, les caractéristiques d’une information privilégiée ».

B. Sur la transmission d’une information privilégiée par Elliott Advisors à Elliott Management

Les requérantes prétendent qu’il n’existe aucune preuve matérielle de la transmission d’une information privilégiée et qu’aucun des indices de la Commission des sanctions ne permet de démontrer une telle transmission. Elles soutiennent par ailleurs que tous les indices sont équivoques et se prêtent à des interprétations multiples.

Sur l’absence de preuve matérielle de la transmission d’une information privilégiée

Les sociétés Elliott soutiennent qu’aucune preuve matérielle, tangible et directe de la transmission de l’information privilégiée ne serait en l’espèce rapportée, en raison de la mise en place d’une muraille de Chine, le 30 mars 2010, rendant impossible une telle transmission. Elles contestent, par ailleurs, le recours de l’AMF à la méthode du faisceau d’indices, qui ne permettrait d’établir la transmission d’une information privilégiée, qu’à la condition qu’il soit démontré que seule la détention de l’information privilégiée, par la personne à qui elle est censée avoir été transmise, explique l’opération litigieuse. Or, elles soulignent que les opérations litigieuses s’expliquent par la poursuite, par Elliott Management, de sa stratégie d’investissement, définie depuis 2006, sur les titres APRR et poursuivie de manière ininterrompue jusqu’au 11 juin 2010, et non par la transmission d’une information privilégiée par Elliott Advisors à Elliott Management.

L’AMF soutient pour sa part que le mode probatoire du faisceau d’indices ne vise pas exclusivement à démontrer que seule la détention d’une information privilégiée explique les opérations litigieuses, mais plutôt à démontrer le manquement d’initié de façon plus générale, lequel réside dans l’utilisation indue d’une information privilégiée.

***

La Commission des sanctions a démontré la transmission de l’information privilégiée par la société Elliott Advisors à la société Elliott Management par la technique probatoire du faisceau d’indices. Il appartient à la cour d’en apprécier la valeur probante, au regard des explications et preuves avancées par les mises en cause.

La condition tenant à ce que seule la détention de l’information privilégiée explique les achats d’actions en période suspecte est relative à la preuve de l’usage de l’information en cause, et non de sa transmission. Elle est donc ici sans objet.

Sur le faisceau d’indices

Les requérantes affirment qu’aucun des indices retenus par la Commission des sanctions ne démontre la transmission d’une information privilégiée intervenue le 27 mai 2010, soutenant que les stratégies respectives d’Elliott et d’Eiffarie étaient publiques depuis 2006 et que la mise en place de la muraille de Chine, les ajustements de couverture ainsi que la gestion des listes d’initiés étaient conformes à la règlementation applicable. Enfin, les mises en cause font valoir que les indices retenus dans la décision attaquée ont un caractère équivoque.

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La Commission des sanctions a estimé « que le faisceau d’indices, précis et concordants ainsi identifié démontre, sans équivoque, que l’information privilégiée relative à l’existence de négociations en vue de la vente par le Fonds Elliott de sa participation dans APRR à Eiffarie a été transmise par Elliott Advisors à M. [A] [U] ; qu’ainsi, Elliott Advisors a manqué à l’obligation d’abstention prévue au deuxième alinéa de l’article 622-1 du règlement général de l’AMF ». Elle a donc considéré que le manquement d’Elliott Advisors était caractérisé, l’équipe chargée, au sein d’Elliott Advisors, des négociations avec Eiffarie, qui détenait l’information privilégiée, l’ayant transmise à M. [A] [U].

Celui-ci, qui, en sa qualité de dirigeant du fonds Elliott aurait été informé de la stratégie initiale d’Elliott Advisors et de son infléchissement début 2010, jusqu’à la mise en place de la muraille de Chine en mars 2010 (1), aurait appris l’imminence de la conclusion de la vente des participations d’Elliott dans APRR par la mise en place de la muraille de Chine, dont il connaissait nécessairement l’objet. Son intervention personnelle le 27 avril 2010 pour mettre à jour la muraille de Chine (2), le lendemain de la proposition de cession faite par Elliott et [D] à Eiffarie, sa nécessaire connaissance de l’inflexion des opérations de couverture par l’équipe d’Elliott Advisors, non concernées par la muraille de Chine, pendant la période couverte par les informations privilégiées (3), et enfin les contradictions dans la tenue des listes d’initiés (4), établiraient cette transmission.

Il appartient à la cour d’apprécier la valeur probante de ces indices et de leur rapprochement, au regard des contestations des requérantes.

La connaissance, par M. [A] [U], des stratégies respectives d’Elliott et d’Eiffarie

Les sociétés Elliott font valoir que la connaissance par M. [A] [U] de la stratégie du Fonds Elliott avant le 30 mars 2010, date de l’instauration de la muraille de Chine, ne revêtait pas le caractère d’une information privilégiée, celle-ci ayant seulement acquis un tel caractère à compter du 27 mai 2010, selon la décision entreprise elle-même. Elles soutiennent, que la stratégie mise en place par Elliott était publique et connue de la presse économique et financière, dès 2006. Elles contestent enfin que M. [A] [U] ait été informé de la prise de contact avec Macquarie au cours du 1er trimestre 2010 et soutiennent qu’en tout état de cause, ces premiers contacts portaient essentiellement sur des scénarios alternatifs à une cession à Eiffarie.

L’AMF soutient que M. [A] [U] savait qu’en tenant compte de la participation de [D] et d’Eiffage dans le capital d’APRR, Elliot Advisors pourrait envisager de conclure une transaction pour céder sa participation à Eiffarie en lui permettant de franchir le seuil de 95% du capital d’APRR.

Elle souligne, en premier lieu, que si la stratégie initiale du Fonds Elliott n’était pas connue du marché dans ses détails, M. [A] [U] en avait quant à lui pleine connaissance, ayant directement participé à son élaboration et ayant occasionnellement donné des instructions relatives à l’acquisition d’actions APRR, dès 2006.

Elle soutient en second lieu que M. [U] avait connaissance de l’évolution de la stratégie du Fonds quant à sa participation au sein d’APRR, d’abord en sa qualité de CEO d’Elliott Advisors en 2008 et 2009, puis de supérieur hiérarchique de [N] [O] et [X] [P].

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Il convient de souligner, à titre liminaire, qu’il n’est pas contesté par les requérantes, qu’Elliott Advisors, en la personne de « Messieurs [N] [O] et [X] [P] détenai(ent), le 27 mai 2010, l’information privilégiée relative à l’existence de négociations en vue de la vente par le Fonds Elliott de sa participation dans le capital d’APRR ». Ce sont eux, en effet, qui ont personnellement négocié le projet de cession des titres d’Elliott Advisors dans APRR avec Eiffarie, dès le mois de janvier 2010 et jusqu’à la conclusion finale de l’accord.

Il y a donc lieu de rechercher si la Commission des sanctions a démontré que l’information privilégiée a été transmise par Elliott Advisors à Elliott Management, malgré l’existence de la muraille de Chine, ce qui peut se déduire de la détention de cette information par Elliott Management.

Il convient de noter que M. [A] [U], auteur des acquisitions litigieuses de titres APRR, était, de part ses positions hiérarchiques successives au sein des sociétés Elliott, au c’ur de la stratégie d’acquisition, puis de revente des titres APRR et nécessairement au courant des grandes étapes de cette stratégie.

En charge, à la fin de l’année 2005 et au début de l’année 2006, du bureau [Localité 1] et responsable des investissements en actions et dettes pour l’Europe et l’Asie d’Elliott Advisors, il avait pleinement connaissance de la stratégie initiale d’Elliott, qui consistait à réunir un maximum d’actions APRR à un prix raisonnable, dans l’idée de constituer un bloc de titres important, dont elle pourrait ensuite négocier la cession à des conditions avantageuses auprès d’Eiffarie, qui souhaitait franchir le seuil de 95 %, pour bénéficier du régime de l’intégration fiscale d’APRR. Les acquisitions d’actions APRR par Elliott Advisors dès 2006 ont été faites sur le fondement des décisions d’investissement et des instructions communiquées par MM. [N] [O] et [X] [P], sous la direction hiérarchique de M. [A] [U] et, occasionnellement, directement par lui. Il a ensuite eu connaissance de l’évolution de la stratégie d’Elliott Advisors en 2008 et 2009 en qualité de Chief Executive Officer de cette société, jusqu’en mars 2009 et des négociations intervenues, en 2008 et 2009, avec Eiffarie, ainsi que de celles conduites par [N] [O] et M. [P] avec Eiffage et Macquarie, qu’il supervisait.

Rejoignant en avril 2009 la société Elliott Management, à [Localité 2], il demeurait le supérieur hiérarchique de MM. [N] [O] et [X] [P], membres de l’équipe de négociation d’Elliott Advisors en charge des opérations de cession des titres et a été nécessairement informé, en cette qualité, de la mise en place de la stratégie du Fonds et des évolutions du projet de cession litigieux jusqu’au 30 mars 2010, date de la mise en place de la muraille de Chine.

Si les requérantes contestent que M. [A] [U] ait été informé des négociations avec Eiffarie avant la mise en place de la muraille de Chine, il convient de souligner que celui-ci, en qualité de dirigeant d’Elliott Management, étroitement impliqué, comme M. [Z] [O], dans la gestion du Fonds, et supérieur du chef de l’équipe chargée de mener les négociations, était nécessairement informé des opérations relatives aux titres APRR, qui constituaient un montant important. Cette forte implication des deux dirigeants d’Elliott Management est confirmée par M. [Z] [O], CEO d’Elliott Management : « M. [U] et moi-même avons un rôle dans la gestion APRR qui était devenue une importante position. [U] et moi étions intégrés dans l’équipe. Nous avons été consultés au début de la mise en place de la stratégie puis régulièrement ensuite (') ». Il savait nécessairement, avant la mise en place de la muraille de Chine, qu’un mandat avait été donné en mars 2009 par Elliott Advisors à la banque Nomura pour céder à un tiers la participation APRR du Fonds et que [A]. [J] avait repris un dialogue en direction de Macquarie début 2010. Il ne pouvait davantage ignorer que, le 29 mars 2010, soit la veille de la mise en place de la muraille de Chine par Elliott Advisors, une réunion s’est déroulée dans les locaux d’Elliott Advisors, en présence de M. [Y] [N], de la société Macquarie, de [N] [O] et [X] [P], amorçant une reprise des contacts avec Macquarie.

Dès janvier 2010, M. [A] [U] connaissait par ailleurs la volonté de [D] de céder sa participation de 0,54 % dans le capital d’APRR, ainsi que la participation exacte d’Eiffage dans le capital d’APRR, de 0,83 %. Il savait donc, au 30 mars 2010, qu’Elliott était susceptible de fournir à Eiffarie, avec [D] et en tenant compte des parts d’Eiffage, 95 % des parts d’APRR. Entendu par les enquêteurs, il n’a pas nié cette connaissance, mais en a minimisé la portée : « je savais qu’il détenait des actions mais je ne pouvais pas compter dessus parce que je ne connaissais pas leurs intentions. Je voulais être en mesure de livrer un retrait obligatoire sans l’aide de personne, leur niveau de participation n’avait donc pas d’importance pour moi ». La Commission souligne à juste titre que ces explications ne sont pas plausibles : Eiffage détenant la moitié plus une des actions d’Eiffarie, et aucune opération de retrait obligatoire ne pouvant être envisagée sans son aval, Eiffage aurait nécessairement tenu compte de sa participation directe dans APRR pour le calcul de la participation d’Eiffarie dans APRR.

En définitive, il résulte de la position hiérarchique de M. [A] [U] qu’il était informé du travail des équipes de négociation et de trading d’Elliott Advisors, avant le 30 mars 2010.

La mise en place d’une muraille de Chine et son actualisation

Les requérantes soutiennent que la mise en place d’une muraille de Chine, dont l’efficacité et la fiabilité ne sont pas contestées dans la décision, était conforme à la règlementation applicable et soulignent que l’assimilation de celle-ci à un élément constitutif de la transmission d’une information privilégiée contrevient aux objectifs de la réglementation, le dispositif étant censé constituer une défense contre un tel grief. Elles démentent de surcroit l’affirmation selon laquelle MM. [A] [U] et [Z] [O] avaient été informés des raisons ayant conduit à l’établissement d’une muraille de Chine, compte tenu de leur lien hiérarchique avec M. [N] [O] et de leur implication dans la gestion des fonds, affirmant que ce dernier avait tous pouvoirs pour engager la société à l’égard des tiers sans avoir à en référer à quiconque. D’autre part, elles reprochent à la Commission des sanctions d’avoir retenu que M. [A] [U] avait nécessairement compris qu’Elliott Advisors pourrait être amenée à détenir une information privilégiée, alors qu’il n’est pas démontré qu’il était informé des contacts avec Macquarie et qu’il ne pouvait savoir que ce qui était indiqué dans le mémorandum.

L’AMF rappelle, d’une part, que la concomitance d’évènements et leur coïncidence sont considérés comme un indice de la transmission d’une information privilégiée par la pratique décisionnelle de la Commission des sanctions et, d’autre part, que le statut des personnes mises en cause au sein des sociétés concernées a déjà été utilisé comme un indice de la détention d’une telle information par la jurisprudence de la Cour d’appel de Paris.

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La chronologie de la mise en place de la muraille de Chine démontre que son objet était connu de M. [A] [U] et de M. [Z] [O], les deux dirigeants d’Elliott Management.

Ainsi qu’il a été souligné plus haut, l’instauration de la muraille de Chine est survenue le lendemain de la réunion du 29 mars 2010, qui amorce la reprise des rencontres entre les sociétés Elliott Advisors et Macquarie.

Le mémorandum émis par [Z] [O] indique « que les personnes en charge de cette négociation étaient susceptibles à l’avenir de détenir une information privilégiée sur le titre APRR ». M. [A] [U] pouvait donc déduire de cette rédaction que si les discussions avec Macquarie évoluaient à la suite de la réunion du 29, les personnes en charge de la négociation au sein d’Elliott Advisors pourraient détenir une information privilégiée.

Par ailleurs, les circonstances de la mise à jour de cette muraille de Chine constituent un indice supplémentaire de la transmission d’information par l’équipe de négociation d’Elliott Advisors à M. [A] [U], qui était censé ignorer ce qui se passait du côté privé de la muraille. C’est M. [A] [U], lui-même qui a conseillé à M. [Z] [O] d’intégrer le côté privé de la muraille de Chine le 27 avril 2010, c’est-à-dire précisément le lendemain de l’offre formulée par Elliott Advisors et [D] à Eiffarie. [Z] [O] a d’ailleurs reconnu devant le rapporteur qu’il avait participé au côté privé de la muraille de Chine afin d’être présent lors des négociations : « s’il se passait quelque chose, dans la mesure où les intérêts en jeu pour Elliott sur un retrait obligatoire étaient importants, [A] [U] m’a conseillé d’intégrer le côté privé de la muraille de Chine pour que l’on soit certain que MM. [N] [O] et [X] [P] ne soit pas trop durs dans les négociations et qu’ils ne mettent pas en danger un accord éventuel ».

Cette succession de dates démontre que non seulement M. [A] [U] était informé de l’avancement des négociations dont l’issue positive devenait de plus en plus probable, mais aussi connaissait l’objet de la muraille de Chine.

La concomitance entre l’envoi de l’offre de cession par Elliott Advisors et [D] le 26 avril 2010 et le conseil donné par [A] [U] à [Z] [O] d’intégrer le côté privé de la muraille de Chine, de même que la raison ayant motivé cette mise à jour, démontrent qu’il était informé de l’offre formulée par MM. [N] [O] et [X] [P] à Eiffarie, tout comme de la réponse apportée par cette dernière le 26 avril 2010.

Par ailleurs, l’autorité hiérarchique de M. [A] [U] sur l’équipe de négociation, l’exclusion des opérations de couverture du champ d’application de la muraille de Chine favorisaient, par nature, les échanges d’information entre Elliott Advisors et Elliott Management. Les deux personnes du rang hiérarchique le plus élevé des sociétés Elliott, MM. [A] [U] et [Z] [O], dirigeants d’Elliott Management, étaient fortement impliquées dans la gestion du Fonds Elliott. [A]. [U], de la société Elliott Management, donnait, depuis la mise en place de la muraille, des instructions d’acquisition des titres APRR à [Z] [S], d’Elliott Advisors. Par ailleurs, il était le supérieur hiérarchique de M. [N] [P] qui était situé du côté privé de la muraille, et qui faisait partie de l’équipe d’Elliott Advisors en charge des transactions. Enfin, MM. [A] [U] et [X] [P] intervenaient pour gérer la couverture d’APRR, [A] [U] donnant des instructions à [Z] [S], d’Elliott Advisors pour couvrir les titres APRR nouvellement acquis et [X] [P] donnant ses instructions à [Z] [S] pour couvrir la participation APRR déjà acquise au 30 mars 2010.

Ce n’est donc pas la mise en place de la muraille de Chine en elle-même qui constitue un indice de la transmission de l’information privilégiée, mais les circonstances précises de son élaboration et de sa mise à jour, le statut particulier de ses protagonistes et ses modalités de fonctionnement.

La mise à jour de la muraille de Chine le 27 avril 2010 sur l’initiative de M. [A] [U] constitue donc un indice supplémentaire de la transmission d’information à celui-ci par l’équipe de négociation d’Elliott Advisors, alors qu’il était censé ignorer ce qui se passait du côté privé de la muraille. Il témoigne de la « porosité » de cette muraille.

La conformité des ajustements opérés sur la couverture du portefeuille APRR

Les sociétés Elliott réfutent l’argument de la Commission des sanctions selon laquelle la modification de la composition de la couverture de la participation dans APRR, par Elliott Advisors, pouvait renseigner M. [A] [U] sur les négociations avec Eiffarie, cet évènement s’étant produit le 7 juin 2010, alors que la transmission de l’information est intervenue le 27 mai 2010. En outre, elles soulignent, d’une part, que le changement dans la composition des instruments financiers de cette couverture pouvait s’expliquer par d’autres motifs que le projet de vente des titres, ainsi que l’expliquerait la note rédigée par la société Blue Oak. Enfin, si M. [A] [U] avait été en possession d’une telle information, il aurait cessé de couvrir ses achats de titres APRR puisqu’il n’y aurait plus eu de risque significatif que ceux-ci soient revendus à un prix inférieur à celui de leur acquisition, rendant sans objet la couverture qu’il était en train de constituer.

L’AMF considère que l’évolution de la couverture par Elliott Advisors pouvait renseigner [A]. [U] sur l’évolution des négociations avec Eiffarie, car celui-ci, d’une part, savait que ses équipes tenaient compte, pour gérer celle-ci, de l’éventualité d’une transaction et, d’autre part, avait accès au système informatique interne du fonds Elliott et donnait des ordres à [Z] [S] pour gérer la couverture des acquisitions nouvelles de titres.

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Il convient de rappeler à titre liminaire, que l’instauration, le 30 mars 2010, de la muraille de Chine interdisait aux personnes initiées, à savoir MM. [N] [O], [X] [P] et [V] [M], de donner, à M. [Z] [S] ou à toute autre personne située du côté public, des instructions relatives à des opérations de cession et d’acquisition de titres APRR. En revanche, la muraille de Chine n’interdisait pas aux personnes initiées de gérer la couverture de la position APRR.

M. [U] avait nécessairement connaissance des facteurs à prendre en compte pour gérer la position d’une couverture et notamment pour gérer la couverture préexistante de la position d’APRR. Il en avait d’autant plus connaissance qu’il était responsable, à compter du 30 mars 2010, de la gestion de la couverture des nouvelles actions APRR qu’il faisait acquérir. Il savait parfaitement que ses équipes, du côté privé de la muraille de Chine, tenaient compte, pour gérer la couverture de la position APRR, de l’éventualité d’une transaction. Il avait en outre accès au système informatique interne qui suit, en temps réel, les opérations et le niveau des participations. Il pouvait donc facilement évaluer l’évolution en temps réel de la couverture. La modification de la composition de la couverture APRR par Elliott Advisors pouvait donc constituer un signal à destination de M. [A] [U]. Si celle-ci venait à diminuer de façon importante, cela ne pouvait, à ses yeux, que provenir de l’avancée des négociations.

Or, à compter du 7 juin 2010, à savoir à une date où l’information n’était pas encore publique, le fonds Elliott a procédé à des réductions significatives de son ratio de couverture. Le 7 juin 2010, M. [X] [P] indiquait à M. [Z] [O] : « nous avons reçu plus de détails sur la position actuelle d’Eiffage qui, nous pensons, devraient augmenter nos chances d’une transaction à court terme. Ainsi nous avons commencé à déboucler les éléments de notre hedge les moins liquides (à l’exception d’Eiffage) et à les remplacer par des futures Euro Stoxx ». Entre le 7 et le 9 juin 2010, Elliott Advisors (M. [S] sur demande de [X] [P]) a procédé au débouclage des ventes à découvert par le rachat de 377 500 actions Abertis, de 236 857 actions Atlantia et de 166 000 actions Vinci. Le 9 juin 2010, M. [S] a acheté 6290 Futures Euro Stoxx pour un montant de 160 millions d’euros. Le 9 juin 2010, [X] [P] a demandé à M. [S] de procéder au débouclage des ventes à découvert en procédant au rachat de 152 000 actions Abertis et de 93 000 actions Vinci. Le 10 juin, M. [S] a racheté 292 000 actions Abertis, 235 000 actions Atlantia et 68 000 actions Vinci. Enfin, le 11 juin 2010, a été procédé au débouclage complet des ventes à découvert portant sur les titres Abertis, Atlantia et Vinci.

[A] [U] savait donc, dès le 7 juin, que les négociations avaient des chances sérieuses d’aboutir à court terme.

La portée de l’avis de la société Blue Oak, selon laquelle les ajustements de couverture pouvaient s’expliquer par d’autres motifs, doit être relativisée au regard des relations qui l’unissaient au Fonds. Si la gestion des positions de couverture repose sur plusieurs paramètres et impose la mise en 'uvre de stratégies complexes, le lien entre le débouclage de la couverture et l’imminence de la transaction est opéré par [X] [P] lui-même, dans ses déclarations mentionnées plus haut.

Par ailleurs, la circonstance que la diminution substantielle de la couverture date du 7 juin 2010 et soit postérieure de quelques jours au début de l’information privilégiée le 27 mai 2010, est sans incidence sur la portée de cet indice.

Il résulte de cet indice, que M. [A] [U], informé de l’objet de la muraille de Chine, ne pouvait interpréter les réductions du ratio de couverture du portefeuille APRR que comme signalant la vente imminente des actions APRR.

4. La gestion des listes d’initiés au sein d’Elliott

Les requérantes font grief à la Commission des sanctions d’avoir contesté leur refus d’inscrire le titre APRR sur la liste d’interdiction avant le 11 juin 2010, alors que les dispositions légales et règlementaires ne leur imposaient pas de procéder de manière automatique à cette inscription, mais seulement de prendre des dispositions appropriées afin de prévenir la circulation indue d’informations privilégiées. Ce défaut d’inscription était, selon elles, justifié par la mise en place d’une muraille de Chine dont le but était de permettre la poursuite de la stratégie d’Elliott, laquelle consistait à acquérir des actions APRR complémentaires tout en laissant [N] [O] et M. [P] libres de négocier la participation du Fonds Elliott dans APRR. Cette stratégie aurait cessé le 11 juin 2010, afin d’arrêter le nombre exact d’actions APRR détenues par Elliott qui seraient cédées à Eiffarie. Elles précisent par ailleurs avoir, à l’inverse, inscrit l’action Eiffage sur la liste d’interdiction, cette société n’étant pas concernée par la muraille de Chine, dès qu’une transaction a pu être envisagée à court terme et précisent que la décision de [D] d’inscrire APRR sur la liste d’interdiction ne leur est pas opposable en ce qu’elles n’en ont jamais été informées.

L’AMF expose que l’absence d’inscription du titre APRR sur la liste d’initié avant le 11 juin 2010, alors que les mises en cause détenaient l’information privilégiée depuis le 27 mai 2010, leur a permis de poursuivre leur objectif consistant en l’acquisition, le plus longtemps possible, de titres APRR, avant de les céder à un prix supérieur à Eiffarie, ce qui démontre que les deux sociétés communiquaient et que l’information privilégiée a été transmise par Elliott Advisors à Elliott Management.

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Le quatrième indice de transmission de l’information privilégiée réside dans la constatation qu’Elliott Advisors n’a pas inscrit le titre APRR sur sa liste d’initié le 27 mai 2010 au plus tard, comme elle aurait dû le faire, mais plusieurs jours après.

En effet, la société [D] a procédé à l’inscription du titre APRR sur sa liste d’initié dès le 26 avril 2010, alors qu’elle venait d’adresser, conjointement avec Elliott Advisors, une offre de cession à Eiffarie. Elle considérait donc, à cette date, que l’offre de cession avait des chances fortes d’aboutir.

En revanche, Elliott Advisors a inscrit Eiffage sur sa liste d’initié le 7 juin 2010, et le titre APRR seulement le 11 juin 2010.

La tardiveté de l’inscription d’APRR sur sa liste d’initiés par Elliott Advisors, par rapport à l’inscription d’Eiffage n’est pas justifiée par les sociétés Elliott et ne s’explique que par la volonté de permettre à Elliott Management de faire usage de l’information privilégiée en acquérant des titres APRR au cours de la période d’interdiction, courant à compter du 27 mai 2010.

En effet, l’inscription d’Eiffage sur la liste d’initié, le 7 juin 2010, démontre qu’elles savaient alors que les négociations avec Eiffarie avaient des chances d’aboutir et que l’information était privilégiée. Elle était donc motivée par le sentiment de l’imminence d’une transaction. Mais l’imminence de cette transaction n’a pas conduit Elliott à faire inscrire le titre APRR sur la liste d’initié. L’instauration de la muraille de Chine, dont il a été vu plus haut qu’elle ne revêtait pas le caractère d’imperméabilité suffisant, ne pouvait constituer un substitut efficace.

Il est d’ailleurs contradictoire de soutenir, d’une part, que les chances de conclure une transaction avec Eiffarie étaient sérieuses, rendant privilégiée l’information relative au projet de cession et, d’autre part, que ce caractère privilégié de l’information empêchait Elliott Management d’acquérir des titres Eiffage, non concernés par la transaction en cours, mais ne l’empêchait pas d’acquérir des titres APRR.

Cette position a abouti à permettre à M. [A] [U] de continuer à acquérir des titres APRR, pour le compte d’Elliott Management, alors qu’il savait par ailleurs que les négociations en cours avaient des chances d’aboutir et que le prix serait nécessairement supérieur au cours de bourse.

Il résulte donc des quatre indices rappelés plus haut que M. [A] [U], en sa qualité de dirigeant du fonds Elliott, était tenu informé de la stratégie initiale d’Elliott Advisors et de son infléchissement début 2010, jusqu’à la mise en place de la muraille de Chine en mars 2010. Son intervention personnelle, le 27 avril 2010, pour mettre à jour la muraille de Chine démontre que celle-ci était poreuse et qu’il était informé, par Elliott Advisors, de l’évolution des transactions conduites par son équipe de négociation, le lendemain de la proposition de cession faite par Elliott et [D] à Eiffarie. Le retard d’inscription du titre APRR sur la liste d’initiés d’Elliott Advisors, non justifié par des explications plausibles, atteste que cette société a permis à Elliott Management, en la personne de [A] [U], d’utiliser l’information privilégiée, dont il avait connaissance par l’évolution de la couverture des titres, en achetant les titres APRR pendant la période d’abstention obligatoire.

Sur l’équivocité des indices retenus

Les requérantes font valoir que les indices retenus dans la décision attaquée sont contredits par plusieurs indices, alors que la jurisprudence interdit la prise en compte d’indices équivoques.

Elles affirment d’abord que les achats de titres APRR réalisés par M. [A] [U] à partir du 28 mai 2010 ne présentaient aucun caractère atypique, ni dans leur nature, Elliott ayant acquis de manière continue pendant quatre ans des titres APRR selon une stratégie claire et constante établie en 2006, ni dans leur volume ou leur montant, les achats d’Elliott Management, lesquels n’ont pas été intensifiés à partir du 28 mai 2010, répondant toujours à la même logique, acquérir le maximum de titres APRR à un prix raisonnable pour atteindre une participation significative de 13,52% dans cette société. Elles reprochent à la Commission des sanctions de ne pas avoir tenu compte de cette circonstance, alors qu’elle y procède dans la majeure partie de ses décisions.

Elles soutiennent ensuite que la couverture des achats de titres APRR avait pour objectif de se prémunir contre une baisse du cours du titre, de sorte que si [A]. [U] avait été en possession d’une information privilégiée, il aurait cessé de couvrir ses achats de titres, puisque le risque que ceux-ci soient revendus à un prix inférieur à celui de leur acquisition aurait disparu.

Enfin, elles affirment que l’échange de courriels du 9 juin 2010 entre [Z]. [O] et [N] [O] évoquant l’opportunité de faire passer [A]. [U] du côté privé de la muraille de Chine atteste que celui-ci n’avait pas été initié aux négociations en cours sur le titre APRR.

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Mais, d’une part, la circonstance que M. [A] [U] ait poursuivi les achats de titres APRR au même rythme qu’antérieurement et que les opérations réalisées ne présentent pas un caractère atypique ne suffit pas à écarter la preuve fondée sur la réunion du faisceau d’indices ci-dessus. Ce faisceau d’indices établit précisément que [A] [U] détenait l’information privilégiée, transmise par Elliott Advisors, et a volontairement continué à acheter des titres APRR durant la période où il aurait dû s’en abstenir, ce qui lui a permis de réaliser une vente encore plus importante que celle convenue initialement.

Il est inexact, d’autre part, de soutenir que M. [A] [U] aurait cessé ses opérations de couverture des achats de titres s’il avait détenu une information privilégiée, car la participation gérée par Elliott Management dans APRR n’est pas sa participation propre, mais celle des investisseurs des fonds qu’elle gère, de sorte que celle-ci ne peut se permettre de cesser la couverture des actions APRR, sans avoir la certitude qu’un accord va être signé. Le fait de couvrir ses acquisitions résultait donc d’une technique habituelle visant à garantir les investisseurs des fonds gérés.

Enfin, si MM. [Z]. [O] et [N] [O] ont évoqué la possibilité de faire passer M. [A] [U] du côté privé de la muraille, cette circonstance ne démontre pas que celui-ci n’avait pas été informé des négociations en cours. La volonté de M. [Z] [O] de faire intervenir M. [A] [U] de manière officielle dans les négociations avec Eiffarie, lequel, tant qu’il restait du côté public de la muraille de Chine, ne pouvait intervenir directement, traduit simplement le souhait de faire participer le deuxième responsable de l’entité cédante aux négociations finales sur un projet important.

Il y a donc lieu de confirmer la décision entreprise, en ce qu’elle a estimé que « le faisceau d’indices graves, précis et concordants ainsi identifié démontre sans équivoque que l’information privilégiée relative à l’existence de négociations en vue de la vente par le Fonds Elliott de sa participation dans APRR à Eiffarie a été transmise par Elliott Advisors à M. [A] [U] ; qu’ainsi Elliott Advisors a manqué à l’obligation d’abstention prévue au deuxième alinéa de l’article 622-1 du règlement général de l’AMF ».

C. Sur l’utilisation indue de l’information privilégiée par Elliott Management

Les requérantes font valoir qu’à supposer qu’une information privilégiée ait été transmise, celle-ci n’aurait eu aucun impact sur la décision d’investissement d’Elliott Management, les opérations litigieuses réalisées à compter du 28 mai 2010 s’inscrivant dans la continuité de la stratégie d’acquisition d’Elliott dans APRR, décidée dès 2006 par [A]. [U], [N] [O] et M. [P], et consistant à acquérir de nouvelles actions APRR pour atteindre une participation de 13,52% du capital, laquelle a été poursuivie de manière ininterrompue jusqu’au 11 juin 2010.

Elles relèvent que [A]. [U] n’avait aucune raison de tenir compte des participations d’Eiffage ou de [D], dont il n’avait pas connaissance, pour déterminer si le seuil de 13,52% du capital APRR était atteint, raison pour laquelle il a poursuivi la stratégie d’Elliott jusqu’à ce que le titre APRR soit placé sur liste d’interdiction.

Les sociétés Elliott soutiennent aussi qu’en l’absence de lien entre la détention des informations privilégiées et les opérations réalisées, lesquelles constituaient la poursuite de la stratégie d’Elliott, le manquement invoqué n’est pas constitué. Elles reprochent en ce sens à la Commission des sanctions d’avoir procédé à une application erronée de la jurisprudence de la Cour de justice (23 décembre 2009, Spector Photo Group NV, C-45/08), d’une part, en ayant considéré que le manquement tiré de l’utilisation d’une information privilégiée était constitué en raison de la concomitance de la détention supposée de l’information et des achats de titres réalisés et, d’autre part, en ayant conclu que « la circonstance (') que les acquisitions faites en connaissance de l’information privilégiée s’inscrivent dans la ligne d’une stratégie d’investissement n’est pas de nature à justifier la violation du devoir d’abstention ». L’Autorité aurait, selon elles, commis une erreur de droit en requalifiant la motivation des achats litigieux en fait exonératoire, pouvant justifier ces achats, alors que la jurisprudence susmentionnée se rapporte à l’un des éléments constitutifs du manquement, prévoyant que celui-ci ne peut être caractérisé, en l’absence de preuve de l’utilisation indue de l’information.

Enfin, elles prétendent que la détention alléguée d’une information privilégiée par Elliott Management ne lui aurait procuré aucun avantage injustifié par rapport au marché, celui-ci étant en mesure d’anticiper que, d’une part, dans la lignée de sa stratégie débutée en 2006, elle allait se porter acquéreur des titres APRR cédés par tous les fonds indiciels qui suivaient la composition du MSCI, d’autre part, qu’une transaction allait intervenir et donner lieu à une offre publique de retrait à un prix potentiellement supérieur au cours de bourse, en raison des déclarations d’Eiffarie et d’Elliott auxquelles les analystes financiers faisaient systématiquement référence.

L’AMF considère en premier lieu que la Commission des sanctions a justement retenu que la circonstance selon laquelle les acquisitions faites en connaissance d’une information privilégiée s’inscrivaient dans la ligne d’une stratégie d’investissement n’était pas de nature à justifier la violation du devoir d’abstention auquel était tenu Elliott Management.

A cette fin, elle observe que si, en l’absence d’information privilégiée relative à la cession des actions APRR, rien ne s’opposait à la poursuite de la stratégie d’Elliott Management, il en était autrement dès lors que cette stratégie avait évolué et était atteinte, et que cette dernière détenait une information privilégiée. L’AMF rappelle en particulier que le Fonds Elliott savait dès, le 23 avril 2010, qu’il n’avait plus qu’à réunir 12.16% du capital d’APRR, après avoir eu connaissance de la participation d’Eiffage au sein d’APRR et de la volonté de [D] de céder sa participation de 0.54% du capital d’APRR, de sorte que sa stratégie a alors évolué. L’Autorité souligne en effet que si les acquisitions postérieures s’inscrivaient dans la continuité de la stratégie d’acquisition du Fonds, celui-ci savait alors que ces dernières n’étaient plus justifiées par le besoin d’atteindre le seuil de participation nécessaire pour qu’Eiffairie franchisse le seuil de 95% du capital.

Elle relève qu’alors que le fonds considérait que l’information était devenue privilégiée le 7 juin 2010, celui-ci a inscrit le titre Eiffage sur liste d’initié mais pas le titre APRR pour permettre à Elliott Management de poursuivre les opérations d’acquisitions jusqu’au 11 juin 2010, celui-ci sachant alors que les actions acquises entre le 28 mai et le 11 juin 2010 pourraient être cédées à un prix supérieur au cours du titre, ce qui démontre l’utilisation par cette dernière de l’information privilégiée concernant ces opérations. De même, l’acceptation de l’offre de cession d’Eiffarie par Elliot Advisors le 9 juin 2010, sous réserve que l’acquisition porte sur l’ensemble des actions APRR détenues par le fonds, corrobore cette utilisation, l’offre d’Eiffarie n’incluant initialement pas les actions acquises postérieurement au 26 avril 2011.

L’AMF retient en second lieu qu’il a été à juste titre affirmé dans la décision qu’Elliott Management était placée en situation de rupture d’égalité par rapport au marché lors de l’acquisition des titres entre le 28 mai et le 11 juin 2010, celui-ci ne pouvant anticiper qu’une transaction allait intervenir et donner lieu à une offre publique de retrait. En ce sens, l’Autorité souligne, d’une part, que la conclusion de l’accord de cession a constitué une surprise pour le marché et, d’autre part, que si le cours du titre APRR a augmenté entre le 27 mai et le 11 juin 2010, le prix auquel le fonds Elliott a vendu sa participation lui a permis de réaliser une plus-value de 2.8 millions d’euros. Elle en conclut que la caractéristique essentielle de l’opération d’initié, résidant dans le fait de tirer indûment avantage d’une information au détriment de tiers qui n’en ont pas connaissance et, par voie de conséquence, de porter atteinte à l’intégrité du marché, est caractérisée en l’espèce.

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La Commission des sanctions a considéré qu’ « il (était) établi qu’Elliott Management a(vait) utilisé l’information privilégiée qui lui (avait) été transmise par Elliott Advisors en acquérant, entre le 28 mai et le 11 juin 2010, des actions APRR pour le compte des fonds The Liverpool Limited Partnership et Elliott international LP qu’elle gér(ait) ».

L’arrêt de la Cour de l’Union européenne du 23 décembre 2009 dispose que : « l’article 2, paragraphe 1, de la directive 2003/6 doit être interprété en ce sens que le fait qu’une personne visée au second alinéa de cette disposition qui détient une information privilégiée acquiert, soit directement, soit indirectement, les instruments financiers auxquels se rapporte cette information implique que cette personne a « utilisé cette information » au sens de ladite disposition, sous réserve du respect des droits de la défense et, en particulier, du droit de pouvoir renverser cette présomption. La question de savoir si ladite personne a enfreint l’interdiction des opérations d’initiés doit être analysée à la lumière de la finalité de cette directive, qui est de protéger l’intégrité des marchés financiers et de renforcer la confiance des investisseurs, laquelle repose, notamment, sur l’assurance que ces derniers seront placés sur un pied d’égalité et protégés contre l’utilisation indue d’informations privilégiées ».

Il résulte de cette jurisprudence que la présomption d’utilisation de l’information privilégiée est réfragable et que la répression de cette pratique est subordonnée à la protection de l’intégralité des marchés financiers.

La Commission des sanctions ne s’est pas affranchie de cette jurisprudence, puisqu’elle a rappelé, dans un premier temps, qu’en application des dispositions de l’article 622-1 du règlement général de l’AMF, la société Elliott Management était tenue à une obligation d’abstention sur le titre APRR, à compter du moment où elle détenait l’information privilégiée concernant cet instrument financier. Constatant, dans un second temps, que la société Elliott avait réitéré ses ordres d’achat entre le 28 mai et le 11 juin 2010, elle a souligné que la société Elliott Management n’avait pas renversé cette présomption simple, en démontrant qu’elle n’avait pas fait une exploitation indue de l’information privilégiée ou que la pratique n’avait pas eu d’effets sur les marchés financiers.

En effet, si la société Elliott Management prétend qu’elle a poursuivi sa stratégie d’acquisition des titres APRR, décidée dès 2006, et selon laquelle elle devait réunir une participation de 13,52 % dans le capital d’APRR pour permettre à Eiffarie de franchir le seuil de 95 %, il est démontré qu’elle savait, le 27 mai 2010, d’une part que les négociations en vue de la cession par le fonds Elliott de sa participation au sein d’APRR à Eiffarie avaient des chances très probables d’aboutir, et d’autre part qu’elle détenait à cette date 12,16 % du capital d’APRR, pourcentage qui lui suffisait pour offrir à Eiffarie suffisamment de titres pour lui permettre de détenir plus de 95 % des actions APRR, au regard des participations respectives des sociétés [D] et Eiffage au sein d’APRR. Dès lors, les acquisitions d’actions APRR postérieures au 27 mai 2010 ne constituaient pas la poursuite de la même stratégie, le seuil de 95 % étant d’ores et déjà atteint à cette date, mais visaient à lui permettre de céder les actions APRR acquises durant cette période à un prix supérieur au cours du titre. La Commission des sanctions a donc pu en conclure que les requérantes « n’apportent pas d’éléments de nature à prouver que l’utilisation de l’information privilégiée n’était pas indue ».

La Commission des sanctions a ensuite analysé les opérations réalisées à la lumière de la finalité de la directive rappelée plus haut. Elle a relevé à cet égard, à juste titre et aux termes de motifs que la cour approuve, que : « Elliott Management était placée, lorsqu’elle a acquis les titres APRR entre le 28 mai et le 11 juin 2010, en situation de rupture d’égalité par rapport au marché dès lors qu’elle savait que des discussions relatives à un projet d’acquisition à un prix par action supérieur au cours du marché étaient menées par Elliott Advisors , ce qu’ignorait en revanche le marché ; que l’information relative à « l’existence de négociations en vue de la vente par Elliott de sa participation dans APRR à Eiffarie » a indiscutablement procuré à Elliott Management un avantage par rapport à tous les autres intervenants sur le marché qui l’ignoraient ».

Il ressort des articles de presse parus à cette période que le marché a été surpris par la conclusion d’un accord de cession lorsque l’opération a été rendue publique, le 16 juin 2010. Il n’est pas contesté que le titre APRR a augmenté entre le 27 mai et le 11 juin 2010, passant de 47,38 € à 51,03 €, alors que le prix auquel le fonds Elliott a cédé la participation APRR à Eiffarie s’élevait à 55 €. Les investisseurs ont donc réalisé une plus-value d’environ 2,8 millions d’euros.

La Commission des sanctions a, à juste titre, souligné que les parties n’apportaient pas d’éléments de nature à démontrer que l’utilisation de l’information privilégiée aurait été nécessitée par un motif impérieux, sans que les requérantes puissent lui reprocher d’avoir confondu la notion de « motifs impérieux », qui est une cause exonératoire de responsabilité, avec la démonstration de l’utilisation indue de l’information privilégiée, qui constitue un élément constitutif du manquement.

Il résulte de ce qui précède que c’est avec raison et de façon motivée que la Commission des sanctions a estimé qu’Elliott Management avait manqué à son obligation de s’abstenir d’opérer sur le titre APRR entre le 28 mai et le 11 juin 2010 et que le manquement de l’article 622-1 du règlement général de l’AMF était caractérisé.

La demande d’annulation de la décision du 25 avril 2014 sera donc rejetée.

Sur la demande de réformation de la décision

A titre subsidiaire, les requérantes sollicitent la réformation de la décision en ce qu’elle aurait prononcé des sanctions excessives à leur encontre.

Elles soulignent d’une part que les sanctions prononcées s’appuient sur des critères imprécis et dépourvus de pertinence et reprochent à l’Autorité d’avoir pris en compte la plus-value réalisée par les fonds sous gestion d’Elliott, alors que ni Elliott Management ni Elliott Advisors n’en sont l’ayant droit économique et que le gain réalisés par ces derniers, représentant en l’espèce moins de 0.35% du montant total de l’opération, ne pouvait être retenu pour caractériser la gravité des manquements. Elles lui font aussi grief d’avoir retenu l’économie réalisée à raison de l’ajustement de la couverture du titre APRR à compter du 7 juin 2010, alors que les évolutions de la couverture d’Elliott Advisors, de même que les produits financiers concernés par celle-ci, étaient respectivement sans lien avec l’information relative à une éventuelle transaction sur APRR et le titre APRR. Enfin, elles contestent la prise en considération, au titre de l’appréciation de la gravité du manquement, des avantages tirés de la satisfaction des clients pour le compte desquels les manquements auraient été commis, ce critère n’ayant jamais été retenu par l’AMF.

Les sociétés Elliott se prévalent également du caractère excessif des sanctions, dont le montant serait sans équivalent dans la pratique décisionnelle de la Commission des sanctions. Elles reprochent à celle-ci d’avoir condamné Elliott Advisors au titre de la simple transmission d’une information privilégiée, alors que celle-ci est généralement moins sanctionnée que l’utilisation et d’avoir écarté, concernant Elliott Management, la circonstance habituellement considérée comme atténuante selon laquelle la décision d’investissement avait été prise avant la détention d’une prétendue information privilégiée.

Conformément au c) du III de l’article L. 621-15 en vigueur au moment des faits, « les sanctions applicables sont (') c) pour les personnes autres que l’une des personnes mentionnées au II de l’article L.621-9, auteurs des faits mentionnés aux c et d du II, une sanction pécuniaire dont le montant ne peut être supérieur à 10 millions d’euros ou au décuple du montant des profits éventuellement réalisés ; les sommes sont versées au Trésor public. Le montant de la sanction doit être fixé en fonction de la gravité des manquements commis et en relation avec les avantages ou les profits éventuellement tirés de ces manquements »

La Commission des sanctions a pris en considération pour fixer le quantum des sanctions pécuniaires, la plus-value globale réalisée pour le compte des Fonds Elliott, soit 2 759 992 €, l’économie réalisée à raison de la diminution, à compter du 16 juin 2010, de la couverture du risque lié à la détention des titres APRR, les avantages tirés de la satisfaction des clients pour le compte desquels le manquement a été commis, et, enfin, le caractère de « professionnels de la finance » des deux opérateurs, dont les manquements constituent une atteinte grave à l’intégrité du marché.

Concernant, d’une part, le plafond applicable aux sanctions pécuniaires prononcées, l’AMF rappelle à juste titre que les requérantes constituent deux entités distinctes, qui ont fait l’objet de notifications de griefs et de sanctions distinctes. Conséquemment, le plafond de 10 millions d’euros n’a pas vocation à s’appliquer à Elliott Management et à Elliott Advisors, prises ensemble, mais à chacune d’entre elles, séparément. Il en résulte que les sanctions prononcées de 8 millions d’euros à l’encontre de chacune des mises en cause sont inférieures au plafond légal.

Concernant, d’autre part, les éléments pris en compte dans la détermination du montant des sanctions, le fait qu’aucune des requérantes ne soit le bénéficiaire économique des fonds gérés par les Fonds Elliott n’est pas de nature à empêcher que soit prise en considération la plus-value apportée aux investisseurs de ces Fonds. Cet élément constitue un critère légal d’appréciation de la gravité du manquement commis par les mises en cause.

Par ailleurs, la Commission des sanctions prend à juste titre en compte l’économie réalisée par les opérations de couverture du titre APRR dans la détermination du montant de la sanction. En effet, la mise en place d’une couverture du titre APRR comportait un coût pour le Fonds, mais celle-ci a diminué dès lors qu’il était établi que les négociations avec Eiffarie avaient des chances d’aboutir, dès le 7 juin 2010, alors que les acquisitions d’actions APRR ont été poursuivies jusqu’au 11 juin 2010. Le fonds Elliott a en conséquence bénéficié d’une réduction de charge à mesure de la réduction de sa couverture, sous tendue par l’information qu’il détenait sur la cession prochaine des titres APRR.

Enfin, les opérations réalisées dans le cadre des manquements reprochés ont procuré une satisfaction aux investisseurs des fonds gérés par les requérantes, satisfaction ayant elle-même permis à ces dernières d’améliorer leur réputation auprès de ces premiers, bien qu’elles n’aient pas été les bénéficiaires économiques des opérations contestées.

Au surplus, la gravité du manquement doit être appréciée au regard de la qualité de l’auteur et des circonstances dans lesquelles il a agi. Les mises en causes sont des professionnels de la finance, soumis à une obligation de vigilance accrue de leur obligation d’abstention, laquelle doit être appréciée plus sévèrement lorsqu’il s’agit, comme en l’espèce, de sociétés de gestion qui ont la confiance des investisseurs.

L’atteinte portée à la protection du marché et à l’égalité de traitement et d’information des investisseurs est particulièrement grave, les opérations litigieuses ayant permis aux requérantes d’acquérir des titres APRR au cours du marché, en ayant la quasi-certitude de les revendre ensuite à Eiffarie à un prix supérieur.

Il y a donc lieu de rejeter les recours diligentés par les sociétés Elliott et de confirmer la décision de la Commission des sanctions en ce qu’elle a prononcé des sanctions pécuniaires de 8 millions d’euros à l’encontre de chacune des sociétés Elliot Advisors et Elliott Management.

Par ces motifs

— Rejette les recours intentés par les sociétés Elliott Advisors (UK) Limited et Elliott Management Corporation,

— Confirme la décision de la Commission des sanctions du 25 avril 2014,

— Condamne les sociétés Elliott Advisors (UK) Limited et Elliott Management Corporation aux dépens de l’instance.

LE GREFFIER,

Benoît TRUET-CALLU

LA PRÉSIDENTE,

Valérie MICHEL- AMSELLEM