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95/2112 N° Répertoire Général :

Sur recours contre une décision du Conseil des bourses de valeurs n° 95-200 en date du 17 janvier 1995 et publiée le 20 janvier

1995.

AIDE JURIDICTIONNELLE

Admission du au profit de

Date de l’ordonnance de clôture :

¹è^re ^page #47

LD (2485 E

1

COUR D’APPEL DE PARIS

C.B.V. 1ère chambre, section

ARRÊT DU MARDI 16 MAI 1995

21 pages

{N°

PARTIES EN CAUSE

[…] (Association de Défense des Actionnai res Minoritaires), association, ayant son siège […], CHANDELLES, […]

ROI, agissant par son président, Madame X

NEUVILLE,

2°) Monsieur C D, demeurant […], […],

3°) Monsieur E F, demeurant […], […],

4°) Monsieur Y Z, demeurant […],

5°) La société Civile Parisienne d’Enseignement -

CIPADE-, ayant son siège […],

[…], représentée par son gérant,

6°) Monsieur Y N O, de meurant […], […],

7°) Monsieur P Q, demeurant […], […],

8°) Monsieur A B, demeurant […], […],

9°) Monsieur G H, demeurant […], 57050 LONGEVILLE-METZ,

10°) Monsieur I J, demeurant […], […],

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DEMANDEURS au recours,

Ayant pour avoué la SCP BOURDAIS VIRENQUE ([…],

[…],

Et pour avocat Maître Dominique SCHMIDT (R 18).

ET:

11°) La SOCIETE GENERALE, SA, dont le siège social est […]

[…], agissant poursuite et diligence de son président directeur général en exercice,

A QUI LE RECOURS A ETE DENONCE, Ayant pour avocat Maître Dominique BORDE (SCP MOQUET BORDE

K L et Ass.) (P 177).

12°) La Société générale alsacienne de banque – SOGENAL, […], […],

A QUI LE RECOURS A ETE DENONCE,

NON COMPARANTE.

EN PRESENCE DE :

1°) Le CONSEIL DES BOURSES DE VALEURS, […]

PARIS.

Ayant pour avocat Maître AMIEL-MORABIA (T 12).

2°) Monsieur le Président de la Commission des opérations de bourse,

[…], […], représentée à l’audience par Madame

DOMPE, chef des services juridiques.

COMPOSITION DE LA COUR :

Lors des débats et du délibéré :

Monsieur FEUILLARD, Président,

Président, Monsieur BARGUE,

Conseiller, Madame BEAUQUIS,

Conseiller, Monsieur CAILLIAU,

Conseiller. Monsieur POTOCKI,

Ch 1ère C.B.V.

Date 16 MAI 1995

# 2ème page

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GREFFIER : Lors des débats et du prononcé de l’arrêt : Madame de PEINDRAY d’AMBELLE, Greffier.

MINISTERE PUBLIC : Monsieur JOBARD, avocat général entendu en ses observations.

DEBATS: A l’audience publique du 11 AVRIL 1995.

ARRET: CONTRADICTOIRE.

PRONONCE publiquement le SEIZE MAI MIL NEUF CENT QUATRE

VINGT-QUINZE, par Monsieur FEUILLARD, Président de chambre, qui en a signé la minute avec Madame de PEINDRAY d’AMBELLE, Greffier.

Statuant en application de la loi n° 88-70 du 22 janvier 1988 sur les Bourses de valeurs et du décret n° 88-603 du 7 mai 1988 relatif aux recours exercés devant la Cour d’appel de PARIS contre les décisions du

Conseil des marchés à terme et du Conseil des bourses de valeurs ;

Après avoir entendu les conseils des parties et du Conseil des bourses de valeurs, le représentant du président de la Commission des opérations de bourse et le ministère public en leurs observations ;

La Cour est saisie du recours en annulation formé le 25 jan vier 1995 par l’ASSOCIATION de DEFENSE des ACTIONNAIRES

MINORITAIRES (l’ADAM") et par neuf actionnaires de la SOCIETE

GENERALE DE BANQUE SOGENAL contre la décision du Conseil des bourses de valeurs (le Conseil) du 17 janvier 1995, publiée le 20 janvier, qui, en application des articles 5-5-3 et 5-6-1 de son règlement général, a déclaré recevable et ouverte, du 24 janvier au 6 février 1995, l’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire, présentée par la SOCIETE GENERALE et visant les actions de la SOCIETE GENERALE DE BANQUE SOGENAL inscrites à la cote officielle et négociées sur le marché au comptant de la

Bourse de Nancy.

Ch 1ère C.B.V.

Date 16 MAI 1995

$o 3ème page ay r

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Les requérants ayant demandé au Premier président de cette

Cour la suspension de l’exécution de la décision, le Conseil s’est engagé, ce dont il lui a été donné acte par ordonnance du 3 février 1995, ^laproroger à procédure d’offre publique de retrait et à adopter une procédure de centralisa tion des ordres, en sorte que la clôture n’intervienne pas à la date fixée par la décision entreprise au 6 février 1995 mais huit jours après le prononcé par la

Cour de l’arrêt à intervenir sur le fond.

Il convient de rappeler les éléments suivants:

La SOCIETE GENERALE, qui détenait 94,5 % des actions de la SOCIETE GENERALE DE BANQUE SOGENAL, a déposé le 9 novembre

1994 un projet d’offre publique d’achat simplifiée de la totalité des actions de cette banque qu’elle se proposait d’acquérir au prix unitaire de 185 francs.

L’avis de dépôt d’offre précisait que, dans l’hypothèse où la SOCIETE GENERALE détiendrait, à l’issue de l’opération, au moins 95 % du capital de

SOGENAL, elle déposerait dès sa clôture un projet d’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire sur les actions SOGENAL.

A ce stade et avec l’accord du Conseil des bourses de valeurs, la SOCIETE GENERALE a demandé au cabinet d’experts SALUSTRO REYDEL de donner son appréciation sur l’évaluation des actions SOGENAL.

La SOCIETE GENERALE a conclu à une valeur moyenne de l’action comprise entre 159 et 175 francs, les experts, pour leur part, estimant équitable un prix de 185 francs.

Se fondant sur l’approche « multicritères » telle qu’elle résulte de

l’article 5-2-7 de son règlement général, le Conseil a prononcé, le 29 novem bre 1994, la recevabilité de ce projet d’offre publique d’achat simplifiée au prix de 185 francs par action et a maintenu la suspension de la cotation du titre mise en vigueur par sa décision du 6 octobre précédent.

Le Conseil a précisé que, sous réserve de l’intervention

d’éléments nouveaux nécessitant un réexamen du dossier, le prix fixé pour cette offre constituerait une référence acceptable pour l’examen de l’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire projetée par la SOCIETE

GENERALE.

Par décision du 6 décembre 1994, le Conseil a fixé le calendrier et les conditions de réalisation de l’offre, la cotation des titres étant reprise à compter du 8 décembre et la radiation de la cote du marché devant intervenir

à l’issue de la séance de bourse du 23 décembre.

Ch 1ère C.B.V.

#f Date 16 MAI 1995

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A l’issue de l’offre publique d’achat simplifiée la SOCIETE

GENERALE détenant 98,85 % du capital et des droits de vote de SOGENAL, la cotation des titres a été suspendue dans l’attente du dépôt du projet d’offre publique de retrait annoncé par la SOCIETE GENERALE.

C’est dans ces conditions que le Conseil a, le 17 janvier 1995, examiné le projet d’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire visant les actions de la SOGENAL et rendu la décision dont les requérants poursuivent l’annulation.

Invoquant tout d’abord la violation de la loi du 22 janvier 1988 en son article 6 bis, modifiée par la loi n° 93-1444 du 31 décembre 1993, les requérants font valoir que ses prescriptions ont été méconnues à plusieurs titres.

La décision ajouterait, selon eux, aux critères posés par l’article

6 bis précité, ceux appliqués aux offres publiques de retrait par l’article 5-2-7 du règlement général qui se référent au caractère « acceptable » du « prix » offert. Ils soulignent que rien ne justifie que le caractère équitable de l’indemnité à verser à un minoritaire exclu par un retrait obligatoire soit apprécié à l’aune du caractère acceptable du prix offert à un minoritaire vendeur dans une offre publique de retrait, dès lors que l’offre de retrait est une opération de marché et que le retrait obligatoire intervient après fermeture du marché.

Ils font observer que la décision omet en revanche de prendre en considération les méthodes et certains critères fixés par ce même article

6 bis qui exige d’effectuer l’évaluation selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actif, ce qui n’est pas le cas de l’évaluation approuvée par le Conseil qui fait application de critères relatifs à l’évaluation de titres et non

à la valeur des actifs.

Le Conseil aurait de la même façon omis de prendre en considération les « perspectives d’activité » qui s’annoncent favorables, l’existence d’une trentaine de filiales réparties dans tout l’espace rhénan et les bénéfices nets consolidés qui ont connu une forte progression.

Les requérants relèvent encore que la décision, qui ne caractérise pas la « valeur boursière » imposée par l’article 6 précité, prend en considéra tion un critère d’actualisation des dividendes futurs qui n’est pas synonyme de

« bénéfices réalisés » et n’est pas prévu par ce texte.

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Ils critiquent aussi la décision en ce qu’elle est entachée d’erreur dans l’appréciation de l’actif net réévalué consolidé qui n’intègre pas la valeur du fonds de commerce dont l’existence ne saurait, selon eux, être contestée, erreur dont résulte une valeur de l’actif de 221 francs par action selon le communiqué publié le 23 janvier 1995 alors qu’elle ressortait à 224 francs dans la note d’information publiée le 8 décembre 1994 sous la responsabilité de la SOCIETE GENERALE.

Ils ajoutent que la modicité des fonds propres ne peut avoir pour effet d’anéantir la valeur du fonds de commerce, que la SOGENAL n’est pas une succursale de la SOCIETE GENERALE mais une filiale ayant son patrimoine propre et qu’elle a pu développer une activité de marché et une clientèle par ses moyens propres. Ils font grief à la décision d’avoir considéré que la rentabilité de la SOGENAL en France et à l’étranger était faible (proche de 1 %) alors que le rapport d’évaluation de cette banque indique qu’en 1995 elle ne sera plus éloignée de la rentabilité normale de ses fonds propres qui peut être située aux alentours de 10 %.

Les requérants reprochent ensuite au Conseil d’avoir retenu les quatre critères des cours de bourse, de l’actualisation des dividendes futurs, des multiples boursiers et de l’actif net réévalué et d’avoir appliqué à chacun d’eux une pondération identique alors qu’il ne pouvait donner à trois des critères retenus à tort un poids identique à celui du critère de l’actif net réévalué, seul prévu par la loi.

Ils estiment enfin que la décision viole l’égalité entre les actionnaires en privant les exclus de leur droit sur les réserves comptables et latentes, amputant ainsi l’indemnité d’expropriation qui leur est due.

Invoquant, dans un deuxième temps, une autre série de moyens, auxquels ils déclarent renoncer si l’annulation devait intervenir sur les moyens qui viennent d’être résumés, les requérants font valoir que la décision attaquée

a été prise en violation des articles 17 de la Déclaration des droits de l’Homme et ler du premier protocole additionnel de la Convention européenne des droits de l’Homme.

Ils exposent, à cet égard, que l’article 17 de la Déclaration des droits de l’Homme, qui édicte le caractère inviolable du droit de propriété, a valeur constitutionnelle et qu’ainsi l’article 6 bis précité ne peut justifier une privation de ce droit sans que soit constatée la nécessité publique exigeant cette privation.

Ch 1ère C.B.V.

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Rappelant que l’article 1er du premier protocole additionnel de la Convention européenne des droits de l’Homme, qui édicte que nul ne peut être privé de sa propriété que pour cause d’utilité publique, a une autorité supérieure aux lois nationales, les requérants soutiennent que ces dispositions

s’imposaient au Conseil des bourses de valeurs qui devait constater que la privation de propriété avait pour cause l’utilité publique.

Ils demandent enfin à la Cour de dire que, l’offre publique de retrait et le retrait obligatoire étant indissociables, la nullité de la décision sur la demande de retrait obligatoire doit s’étendre à la décision déclarant recevable le projet d’offre publique de retrait.

Aux termes du mémoire qu’elle a adressé à la Cour, la

SOCIETE GENERALE conclut au rejet du recours et fait observer que les critères retenus pour l’évaluation de la SOGENAL, après recours à un expert indépendant désigné avec l’accord du Conseil et la non-opposition de la

Commission des opérations de bourse, sont conformes aux dispositions de

l’article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 modifiée.

Relevant que ce texte ne fait que reprendre le principe de

l’approche « multicritères » dégagé des dispositions de l’article 5-2-7 du règlement général du Conseil des bourses de valeurs et qu’elle en a fait application à la situation particulière de la SOGENAL, la SOCIETE GENE

RALE expose que, dans le cadre d’un retrait obligatoire, ce n’est pas la valeur de cession des actifs de la société cible qu’il y a lieu de prendre en compte, ce qui reviendrait à déterminer sa valeur liquidative et, par conséquent, le passif lié à sa liquidation, mais seulement l’actif que constituent, pour l’initiateur, les titres de cette société.

La SOCIETE GENERALE souligne qu’elle a pris en compte les actifs de SOGENAL, ses perspectives d’activité, l’existence de ses filiales ainsi que les bénéfices réalisés et que le cours de bourse est rendu significatif par le marché. l’activité suffisante des échanges des titres SOGENAL su

Elle confirme la valeur négative du fonds de commerce résultant du fait que la SOGENAL n’a pu développer ses activités que parce qu’elle était adossée à la SOCIETE GENERALE qui la dégageait, par ses prêts, des contraintes du ratio de solvabilité et lui apportait le support de ses directions fonctionnelles. Elle soutient que l’équipondération des critères retenus est pertinente et conteste qu’il y ait une rupture de l’égalité des actionnaires qui résulterait de la privation des droits sur les réserves des actionnaires exclus.

Ch 1ère C.B.V.

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La SOCIETE GENERALE conteste qu’il appartînt au Conseil de constater la nécessité publique exigeant une telle privation de propriété en faisant observer que le juge judiciaire n’est pas juge de la constitutionnalité des lois et qu’en droit des sociétés la nécessité publique s’identifie au respect de l’intérêt social, certains actionnaires pouvant être exclus de la société dans le cadre d’opérations de restructuration. Elle ajoute que la Commission européenne des droits de l’Homme a étendu la notion d’utilité publique pour l’assimiler à celle d’intérêt général et a jugé que la notion d’utilité publique dans ce domaine n’est pas nécessairement la même que celle usitée dans le domaine de l’expropriation.

Au soutien de sa décision, le Conseil présente un mémoire aux termes duquel il conteste préalablement la recevabilité du recours faute par les requérants de justifier d’un intérêt né et actuel comme détenteurs de titres de la SOGENAL à la date de la décision, soit le 20 janvier 1995, ou à la date de leur recours en annulation, soit le 25 janvier 1995. Il fait observer que, si chaque requérant établit avoir été actionnaire antérieurement à ces deux dates, les requérants n’établissent pas qu’ils étaient toujours titulaires d’actions à l’une de ces dates de référence.

En ce qui concerne l’ADAM, le Conseil estime qu’elle ne justifie pas d’un intérêt légitime à agir dès lors qu’elle n’a manifestement acquis artificiellement la qualité d’actionnaire par l’achat d’une seule action que le jour même où elle publiait un communiqué de presse annonçant son intention de contester la décision à venir du Conseil si celui-ci acceptait la fixation d’une indemnité inférieure à la valeur de l’actif net par action.

Sur le fond, le Conseil expose qu’il ne saurait admettre que soient, même allusivement, mises en doute les garanties offertes aux actionnai res minoritaires alors que, dans le souci de leur protection, il a au contraire confié à l’initiateur la responsabilité de l’évaluation, décidé que cette évaluation serait soumise à un expert dont l’indépendance est garantie par l’agrément du

Conseil lui-même et l’absence d’opposition de la Commission des opérations de bourse avant d’être soumise à l’étude de la Société des bourses françaises qui a examiné, dans cette étude, les arguments présentés par l’ADAM.

Réfutant chacun des griefs faits à la décision par les requérants sur le fondement de la violation de la loi française et rappelant la consécration de la méthode d’évaluation « multicritères », le Conseil fait essentiellement observer que, si la véritable originalité du régime de l’évaluation de l’indem nité de retrait par rapport à celui de l’évaluation du prix d’une offre de retrait tient à l’existence d’une définition légale pour la première et non pour la

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seconde, il n’en résulte pas pour autant de différence de nature entre une

« indemnité équitable » et un « prix acceptable ».

Il relève à cet égard que la référence à un prix de vente aurait été inappropriée dans le cas d’un retrait obligatoire où le transfert se fait hors de toute intention de vendre et alors que le législateur a expressément caractérisé une notion de valeur vénale sans faire référence à un principe de réparation intégrale d’un préjudice ou de remise en état.

En ce qui concerne la violation alléguée de l’article 17 de la

Déclaration des droits de l’Homme, le Conseil estime qu’il n’entre pas dans ses pouvoirs de s’assurer que la « nécessité publique » est « légalement constatée » et que la Cour d’appel ne saurait, plus que lui, être indirectement juge de la constitutionnalité de l’article 6 bis de la loi.

Rappelant la décision rendue le 12 octobre 1982 par la

Commission européenne des droits de l’Homme, aux termes de laquelle le législateur national peut adopter une réglementation des sociétés commerciales favorable aux intérêts qu’il juge les plus dignes de protection, mais qui n’a toutefois rien à voir avec la notion de l’utilité publique telle qu’elle est usitée dans le domaine de l’expropriation, le Conseil fait valoir que le grief tiré de la violation de l’article 1er du premier protocole additionnel à la Convention européenne des droits de l’Homme est privé de toute portée.

Invité, par application de l’article 12-1 de l’ordonnance du 28 septembre 1967, à présenter ses observations, le président de la Commission des opérations de bourse a, sur l’ensemble des points contestés, donné un avis motivé duquel il résulte que la liste des critères proposés par l’article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 modifiée n’est ni limitative ni impérative. Il estime qu’en retenant les critères du cours de bourse, des comparaisons boursières, de l’actualisation des dividendes et de l’actif net réévalué, le Conseil a appliqué en fait les critères énumérés par la loi.

Il fait enfin observer, d’une part, que le moyen tiré de la violation de l’article 17 de la Déclaration des droits de l’Homme, en ce qu’il tend nécessairement à faire apprécier la constitutionnalité d’une loi au travers de l’appréciation de l’inconstitutionnalité d’un acte administratif, ne peut qu’être rejeté et, d’autre part, que, s’agissant de la procédure de retrait obligatoire, la Commission européenne des droits de l’Homme a déjà statué sur

l’adéquation d’une telle procédure au principe du droit de propriété tel qu’il figure à l’article 1er du premier protocole de la Convention européenne des

Ch 1ère C.B.V. Date 16 MAI 1995

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droits de l’Homme (requêtes n°8588 et 8589/79

- BRAMELID et

MALMSTROM c/ SUEDE).

Répliquant à ces diverses conclusions, les actionnaires minoritaires, après s’être attachés à démontrer la recevabilité de leur recours, font observer que l’article 6 bis de la loi de 1988, régissant une situation radicalement différente de celle de la privatisation d’une entreprise par l’Etat

(article 3 de la loi du 6 août 1986), ne peut s’interpréter que comme l’organi sation de l’éviction des minoritaires dans des conditions qui satisfont à l’égalité des actionnaires et à la transparence de l’opération.

Ils soulignent encore que la loi du 22 janvier 1988, qui ne dispense pas expressément de constater la nécessité publique, ne fait pas « écran » aux dispositions de l’article 17 de la Déclaration des droits de

l’Homme et que le juge se trouve en conséquence investi du pouvoir d’appré cier la légalité de la décision attaquée au regard de la norme à valeur constitutionnelle.

Ils indiquent enfin que la Commission est elle-même revenue sur sa jurisprudence BRAMELID – MALMSTROM, suivie en cela par la Cour européenne des droits de l’Homme dans sa décision du 21 février 1984, de telle sorte que toute privation de propriété relève de la seconde phrase de

l’article 1er du premier protocole additionnel.

Le Conseil des bourses de valeurs a, par un mémoire en réplique, apporté un certain nombre de précisions aux observations déjà développées dans ses précédentes conclusions.

A l’audience, le ministère public a conclu à la recevabilité des recours, y compris celui formé par l’ADAM, et, sur le fond, au rejet des moyens tirés tant de l’analyse des critères d’appréciation retenus par le Conseil, que de la violation de la Déclaration des droits de l’Homme et du citoyen et de l’article 1er du premier protocole additionnel à la Convention européenne des droits de l’Homme. Soulignant le caractère indissociable des deux procédures de retrait obligatoire et d’offre publique de retrait, il a conclu en conséquence au rejet du recours,

1ère C.B.V.

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SUR QUOI, LA COUR,

I – Sur la recevabilité du recours :

Considérant qu’à l’audience le Conseil des bourses de valeurs a renoncé expressément à invoquer l’irrecevabilité du recours tirée du défaut de justification de la qualité d’actionnaires des requérants à la date de la

décision attaquée ;

Considérant que le Conseil soulève l’irrecevabilité du recours en tant qu’il est formé par l’ASSOCIATION de DEFENSE des ACTIONNAIRES

MINORITAIRES dont il conteste la légitimité de l’intérêt à agir;

Mais considérant que l’ADAM, dont la capacité juridique n’est pas contestée et dont l’objet statutaire est la défense des intérêts collectifs des investisseurs de valeurs mobilières et produits financiers, est elle-même titulaire d’une action de la SOGENAL; que le fait qu’elle ait acquis cette action avant la publication de la décision attaquée dans la perspective du présent contentieux ne saurait priver de légitimité son intérêt à agir ; que son recours sera en conséquence déclaré recevable;

II – Sur l’intervention d’un expert indépendant :

Considérant que l’ADAM et les actionnaires minoritaires ne peuvent, en l’absence de tout grief fondé sur des manquements précis, prétendre que l’initiateur de la procédure d’offre publique et de retrait obligatoire aurait exercé un pouvoir quasi discrétionnaire en procédant à

l’évaluation de l’action, alors, d’une part, que l’expert indépendant désigné a reçu l’agrément préalable du Conseil des bourses de valeurs et n’a provoqué aucune opposition de la Commission des opérations de bourse et, d’autre part, que l’évaluation proposée par la SOCIETE GENERALE a été soumise tant à

l’avis critique de cet expert qu’à celui du Conseil après étude des services de la Société des bourses françaises ;

Ch 1ère C.B.V.

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III – Sur les critères et méthodes d’évaluation mis en oeuvre dans la procédure de retrait obligatoire :

Considérant que les actionnaires minoritaires dont les titres font

l’objet d’un retrait obligatoire par l’actionnaire ou le groupe majoritaire doivent recevoir une indemnisation équitable évaluée selon les modalités fixées par les textes en vigueur ;

Considérant qu’aux termes de l’article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 sur les Bourses de Valeurs, modifié par la loi du 31 décembre 1993 et repris par l’article 5-6-1 du règlement général du Conseil des bourses de valeurs, "l’évaluation des titres, effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actif, tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’avenir. Cette indemnité est égale au montant le plus élevé entre le prix proposé lors de

l’offre ou la demande de retrait et l’évaluation précitée" ;

Considérant que les requérants font valoir que les deux opérations d’offre de retrait et de retrait obligatoire sont fondamentalement différentes dans la mesure où la première n’exigerait de s’assurer que du caractère « acceptable » du prix offert à l’actionnaire vendeur, c’est-à-dire non aberrant au regard du marché, alors que la seconde exigerait l’octroi d’une

« indemnité équitable » à l’actionnaire évincé ;

Mais considérant que la procédure de retrait obligatoire, qui a pour objet d’organiser le transfert forcé des titres restant sur le marché à

l’issue d’une offre de retrait et qui se trouve légalement soumise au contrôle des autorités chargées de la réglementation et de la surveillance du marché, constitue un mécanisme boursier dont le dénouement répond à des règles analogues à celles de l’opération de marché que constitue l’offre publique de retrait ;

Que le caractère indissociable de ces deux opérations, initiées sans délai l’une à la suite de l’autre conformément à l’annonce qui en avait été faite à tous les actionnaires minoritaires dès l’offre publique d’achat, n’est

d’ailleurs pas contesté par ceux-ci qui soulignent eux-mêmes que l’offre de retrait « fait corps » avec le retrait obligatoire qui la suit;

Que, en l’absence d’intervention d’un élément nouveau entre les deux opérations d’offre de retrait et de retrait obligatoire, une même valeur de

l’action a pu être retenue, la qualification d'« indemnité » donnée par le législateur à la contrepartie de la valeur de l’action faisant l’objet d’un retrait obligatoire n’ayant pas, quant au mode d’évaluation, la portée que lui attribuent

les requérants ;

Ch 1ère C.B.V.

Date 16 MAI 1995

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Que l’application de la méthode « multicritères » utilisée en matière d’offre publique de retrait, qui permet de s’assurer que la fixation du prix est « acceptable », tend, contrairement à ce que soutiennent les requérants,

à fixer un prix qui ne soit pas seulement « non aberrant au regard du marché », mais qui, par la prise en compte de critères autres que celui du marché et tirés de la réalité économique de l’entreprise, soit aussi conforme à l’équité et ne lèse pas les intérêts des actionnaires minoritaires

Que pour parvenir à la fixation d’une indemnité équitable, en correspondance avec la valeur du bien cédé et répondant à l’obligation de respect de l’égalité entre les actionnaires et de protection des intérêts des minoritaires, la méthode utilisée pour l’évaluation des titres, objet d’un retrait obligatoire, doit, comme en matière d’offre de retrait dont elle est indissocia ble, tenir compte de critères connus, objectifs, mis en oeuvre de manière homogène et adaptés à chaque cas;

Que les dispositions de l’article 6 bis de la loi du 22 janvier

1988, aux termes desquelles l’évaluation n’est pas « fondée » sur les critères énoncés mais en « tient compte », ces critères pouvant être pondérés entre eux, recourent explicitement à une méthode d’évaluation fondée sur le rapproche ment de critères multiples dont la liste, indicative, n’interdit ni le recours à des critères complémentaires dès lors qu’ils sont pertinents, homogènes et adaptés au cas d’espèce, ni, à l’inverse, l’affectation d’une pondération nulle ou proche de zéro pour des critères légaux qui ne répondraient pas à ces conditions ;

Que ces dispositions légales fixent en conséquence une méthode et des critères d’évaluation des actions en cas de retrait obligatoire, repris par les dispositions de l’article 5-6-1 du règlement général du Conseil des bourses de valeurs ; qu’il n’y est pas dérogé par les dispositions de l’article 5-2-7 du même règlement, auquel fait référence la décision attaquée, qui ne mentionne au demeurant aucun critère spécifique, mais impose seulement le recours à des critères « objectifs » appropriés aux « caractéristiques de la société visée » ;

Que la référence par la décision attaquée à ce texte, qui permet au Conseil de demander à l’initiateur de réexaminer son projet s’il n’estime pas le prix acceptable, n’a pas pour objet ou pour effet de priver les actionnaires minoritaires d’une indemnité équitable;

Considérant que la prise en compte de critères non formellement prévus par l’article 6 bis précité et le rejet de critères retenus par ce texte, ne sauraient, en soi, à les supposer même établis, constituer une violation de ce texte de nature à entraîner l’annulation de la décision attaquée que dans la mesure où leur choix et leur application au cas d’espèce ne seraient pas conformes aux principes de l’évaluation « multicritères » qui ont été précédem ment rappelés ;

Qu’il convient dès lors d’examiner la pertinence des critères retenus par le Conseil des bourses de valeurs ;

Ch 1ère C.B.V.

Date 16 MAI 1995

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1 – Sur le moyen tiré de la méthode d’évaluation devant être pratiquée comme « en cas de cession d’actif » :

Considérant que les requérants, rappelant que l’article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 prescrit une évaluation des titres « effectuée selon les méthodes pratiquées en cas de cession d’actif », reprochent à l’évaluation approuvée par le Conseil de ne faire application que de critères relatifs à l’évaluation de titres et non à la valeur qui serait attribuée à la cession d’actif de la SOGENAL ;

Mais considérant que, la procédure de retrait obligatoire portant par définition sur la cession d’un titre de capital, la cession d’actif mentionnée par l’article 6 bis précité ne peut viser que les titres objet du retrait et constituant des actifs de la société cible; qu’elle ne saurait viser tous les

! éléments d’actif de cette société, sauf à calculer la valeur liquidative de la société impliquant la détermination de la valeur de réalisation des actifs mais aussi du montant du passif lié à la liquidation et à assimiler ainsi la procédure de retrait obligatoire à un processus liquidatif de la société cible ;

Qu’il résulte des travaux préparatoires de la loi du 31 décem bre 1993 que le législateur, s’inspirant des dispositions de la loi de 1986 sur les privatisations, n’a nullement eu pour intention de mettre en vigueur des critères et une méthode d’évaluation autres que ceux déjà utilisés en matière

d’offre publique de retrait ;

Considérant, en tout état de cause, que la valeur des actifs de la

SOGENAL a été retenue par la prise en compte de l’actif net réévalué intégrant les plus-values latentes sur titres à hauteur de 111 millions de francs et immobilières à hauteur de 188 millions ; que l’expert indique que cette approche fait ressortir une valorisation de 224 francs par action ;

Que la référence faite à l’évaluation de la Banque internationale de placement (BIP), dont les actions avaient fait l’objet d’un retrait obligatoire par la Dresdner Bank, par les requérants qui critiquent le ratio prix / actif net inférieur à 1 retenu pour la SOGENAL, n’apparaît pas pertinente dans la mesure où la BIP, dont le ratio P/AN était de 1,28, est une banque de marché et d’arbitrage ne disposant pas de guichets, contrairement à la SOGENAL ; que les transactions récentes de banques à guichet font ressortir des ratios inférieurs à 1;

Qu’au demeurant les requérants justifient d’autant moins de la pertinence de l’élément de comparaison qu’ils citent que l’expert indépendant avait, dans son appréciation du rapport d’évaluation de la BIP, écarté expressément les références aux transactions récentes en raison de l’hétérogé néité des opérations retenues;

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2- Sur la prise en compte des perspectives d’activité :

Considérant que les requérants font grief au Conseil de ne pas avoir pris en compte les perspectives d’activité de la SOGENAL ;

Mais considérant qu’il résulte, tant de la décision attaquée que l’avis de l’expert indépendant et du rapport d’évaluation de la SOCIETE

GENERALE, que les perspectives d’activité ont été prises en compte par l’actualisation des dividendes futurs sur une période de 10 ans de 1994 à 2004 en fonction de différents scénarios possibles ;

Que les évaluateurs ont encore retenu la situation de retourne ment de la SOGENAL depuis 1993 et la capitalisation des résultats prévisibles pour 1995 par référence aux multiples boursiers observés par un échantillon de banques (Price Earning Ratio 95), méthode incluant les perspectives

d’avenir;

Que l’expert indépendant a en outre pris le soin « afin de recouper l’évaluation boursière établie sur la base des multiples cours/résultat net », de « procéder à l’actualisation de la séquence de résultats nets prévision nels ayant servi de base à la méthode d’actualisation des dividendes » ; qu’il

a conclu, sur cette base, à une fourchette du prix de l’action comprise entre

175 et 190 francs ;

3- Sur la prise en compte des filiales :

Considérant que, selon les requérants, la décision attaquée ne ferait pas état de ce que l’évaluation tiendrait compte de l’existence de filiales;

Mais considérant que les résultats retenus pour établir l’évalua tion de la SOGENAL sont des résultats consolidés qui, par définition, prennent en considération l’existence des filiales et qu’ils ont été présentés dans la note d’information visée par la Commission des opérations de bourse le 6 décembre

1994 ;

4- Sur la prise en compte des bénéfices réalisés :

Considérant que l’ADAM et les actionnaires minoritaires soutiennent que le critère des bénéfices réalisés et celui de l’actualisation des bénéfices futurs, ce dernier n’étant pas au demeurant prévu par la loi, sont des critères différents qui ne peuvent être assimilés l’un à l’autre ; qu’ils font en conséquence grief à la décision attaquée de ne pas avoir, en définitive, pris en compte le critère des bénéfices réalisés ;

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Mais considérant, d’une part, que l’élément d’appréciation tiré des bénéfices réalisés a été pris en compte à travers la valorisation de l’actif net réévalué qui intègre nécessairement les bénéfices mis en réserves et les reports à nouveau ;

Que, d’autre part, il ne saurait être reproché au Conseil d’avoir retenu la méthode d’actualisation des dividendes futurs, critère de rendement, qui, même si elle n’est pas expressément prévue par l’article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988, est écartée dans les hypothèses où les résultats d’une société sont négatifs ou lorsque cette société n’a pas de politique de distribution des dividendes que tel n’est pas le cas de la SOGENAL dont les résultats prévisibles sont positifs ; que ce critère a été pris en compte dans le seul but de préserver les droits des actionnaires minoritaires ;

Que les requérants sont, au surplus, d’autant moins fondés à critiquer l’introduction du critère d’actualisation des bénéfices futurs que celui ci permet à tout le moins, avec certains des critères ci-avant examinés,

d’appréhender les « perspectives d’activité » de la société ;

Qu’ils ne sauraient non plus tirer argument de ce que le résultat

a été multiplié par quatre entre 1991 et 1993, alors que la quote-part mise en distribution aurait été multipliée par 0,15, dès lors qu’il ne peut être contesté que les bénéfices mis en réserves sont intégrés dans l’actif net réévalué et que ce critère a été pris en compte dans l’appréciation de la valeur du titre

SOGENAL ;

Qu’enfin l’expert relève que le prix proposé fait ressortir une prime comprise entre 67 % et 31 % par rapport aux limites basse et haute de

l’intervalle des valeurs obtenues par la méthode d’actualisation des dividendes ;

5 Sur le critère de la valeur boursière :

-

Considérant que les requérants soutiennent qu’une moyenne des cours de bourse ne constituerait pas une valeur boursière au sens de la loi et que le critère du cours de bourse ne serait pas significatif lorsque, comme en

l’espèce, 94,51 % des actions sont détenues par le groupe majoritaire et que le marché est extrêmement étroit ;

Mais considérant qu’une valeur boursière doit s’apprécier en fonction des cours de bourse ; que ce critère, retenu par l’article 6 bis précité relatif aux procédures de retrait obligatoire, suppose par hypothèse un marché initial sur lequel les titres non présentés à l’offre publique de retrait ne représentent pas plus de 5 % du capital; que les transactions en 1994 étaient encore significatives puisque la moyenne des titres échangés journellement a été de 1.100, sur un flottant de 825.336 actions ;

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Que le critère du cours de bourse, dont la pertinence est renforcée par son jumelage avec celui de l’actif net réévalué, n’a de valeur significative que pris dans le cadre d’une approche « multicritères », telle que celle à laquelle a eu recours le Conseil ; qu’il ne saurait être soutenu que ce critère ne serait pertinent que pour autant que la valorisation qui en résulterait serait directement corrélée à celle de l’actif net;

Que l’expert indépendant relève, sur ce point, que le prix de 185 francs proposé fait ressortir une prime comprise entre 46 et ²8 % par rapport aux limites basse et haute de l’intervalle des cours de bourse égales à

127 et 144 francs ;

6 Sur l’erreur alléguée d’appréciation de l’actif net réévalué :

Considérant que les actionnaires minoritaires reprochent encore au Conseil d’avoir validé une valeur d’actif net n’intégrant pas la valeur du fonds de commerce de la SOGENAL; qu’ils soutiennent qu’il existe un « goodwill » lié au fonds de commerce de la SOGENAL en raison des spécificités régionales de cette banque, de son réseau de guichets et des produits et services originaux qu’elle propose ;

Mais considérant que, si les éléments mis en évidence par les requérants répondent incontestablement à une définition juridique du fonds de commerce, la valorisation économique de celui-ci consiste à apprécier globalement la rentabilité du fonds, sa capacité à produire des bénéfices et à prendre ainsi la mesure d’une survaleur éventuelle de la société par rapport à sa valeur patrimoniale ;

Qu’au cas d’espèce, il apparaît une valeur de rentabilité de la

SOGENAL résultant de la comparaison boursière PER comprise entre 175 et

196 francs par action, inférieure à l’actif net par action ressortant à 221 francs pour l’actif net réévalué et à 202 francs pour l’actif net comptable ; que

l’évaluation critiquée a pu, en conséquence, retenir un « badwill »;

Considérant au surplus que l’on ne saurait sérieusement prétendre dégager et isoler une valeur de « clientèle » en faisant abstraction du fait que la moitié des fonds propres de la SOGENAL est constituée de prêts subordonnés consentis par la SOCIETE GENERALE ;

Considérant que la comparaison faite par les requérants avec la

Banque internationale de placement n’apparaît pas pertinente dès lors que la valeur de rentabilité de celle-ci, s’établissant à 1.086 francs par action, est très sensiblement supérieure à son actif net ressortant à 751 francs par action et que

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la rentabilité des fonds propres est, pour la SOGENAL, toutes activités confondues, de 9,2 %, contre 14,7 % pour la BIP ;

7 – Sur le grief tiré de l’égale pondération des quatre critères retenus :

Considérant que les requérants contestent l’égale pondération qui a été donnée à chacun des quatre critères du cours de bourse, de l’actualisation des dividendes futurs, des multiples boursiers et de l’actif net réévalué, retenus par la SOCIETE GENERALE, alors qu’un seul d’entre eux constituait, selon eux, un critère légal;

Mais considérant, d’une part, en ce qui concerne l’application des critères et de la méthode d’évaluation résultant des dispositions de l’article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 modifiée par la loi du 31 décembre 1993, qu’il y lieu de renvoyer aux motifs ci-avant exposés ;

Que, d’autre part, la Société des bourses françaises a, dans sa consultation du 17 janvier 1995, indiqué que la pondération identique de chacun des critères n’était « pas critiquable dans la mesure où la SOGENAL, tout comme les autres valeurs du secteur bancaire, ne peut être classée dans le registre des valeurs de rendement, d’actif ou de croissance »;

Que, estimant qu’il n’est pas possible d’isoler le critère de l’actif net sans tenir compte corrélativement de la rentabilité relativement faible de la banque, de la nature de son activité et de ses spécificités régionales, l’expert indépendant a considéré justifiée la décote observée entre le prix proposé, 185 francs, et la valeur patrimoniale mesurée par l’actif net réévalué, 224 francs ;

Que les critères énumérés par la loi ne présentent pas de caractère impératif ni limitatif ;

Que les actionnaires minoritaires ne sauraient, sous couvert du principe d’une indemnité équitable et de l’égalité entre actionnaires, invoquer un droit à l’application exclusive du critère qu’ils estiment leur être le plus favorable ;

Qu’ainsi l’indemnité offerte par l’initiateur et approuvée par la décision attaquée restitue une valeur économique et globale de la SOGENAL correspondant à l’actif net, corrigé de l’ensemble des plus et moins-values latentes et de l’incidence d’une faible rentabilité ;

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8 – Sur le grief tiré de la privation des minoritaires exclus de leur droit aux réserves :

Considérant que l’ADAM et les actionnaires minoritaires estiment qu’ils ont été privés de leur droit sur les réserves et que ne saurait être recevable une indemnisation par action inférieure à celle donnée par le rapport capital social + réserves comptables + réserves latentes / nombre

d’actions ;

Mais considérant que l’ensemble des éléments figurant au numérateur fait partie intégrante de l’actif net réévalué, de telle sorte que les méthodes d’évaluation tiennent compte du droit des actionnaires minoritaires et que le principe fondamental de l’égalité entre actionnaires posé par l’article

6 bis précité a ainsi été respecté ;

Considérant qu’il s’ensuit que le Conseil n’a violé ni les dispositions de l’article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988, ni celles des articles

5-6-1 et 5-2-7 de son règlement et qu’il a fait une exacte appréciation financière des données qui lui étaient soumises ;

IV – Sur le moven tiré de la violation de le Déclaration des droits de l’Homme et du citoyen et du premier protocole additionnel à la

Convention européenne des droits de l’Homme :

Considérant que les requérants soutiennent d’abord que le

Conseil, en ne constatant pas lui-même la nécessité publique exigeant avec évidence une telle privation de propriété, a violé l’article 17 de la Déclaration des droits de l’Homme et du citoyen qui édicte que « la propriété étant un droit inviolable et sacré, nul ne peut en être privé, si ce n’est lorsque la nécessité publique, légalement constatée, l’exige évidemment et sous la condition d’une juste et préalable indemnité »;

Mais considérant que la décision du Conseil faisant l’objet du recours a été prise en application de son propre règlement régulièrement homologué et de l’article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 inséré par

l’article 16 de la loi du 31 décembre 1993;

Qu’il n’est pas du pouvoir de la Cour de juger de la constitution nalité de la disposition législative précitée par le biais d’un recours en annulation contre une décision individuelle prise en application d’un règlement général conforme à la loi ;

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Considérant que les requérants font valoir ensuite que le Conseil, en ne constatant pas que la privation de propriété avait pour cause l’utilité publique, a également violé l’article 1er du premier protocole additionnel à la

Convention européenne des droits de l’Homme qui dispose que « toute personne physique ou morale a droit au respect de ses biens. Nul ne peut être privé de sa propriété que pour cause d’utilité publique et dans les conditions prévues par la loi et les principes généraux du droit international »;

Mais considérant que l’obligation faite aux actionnaires minoritaires de céder leurs actions au groupe majoritaire découle d’une législation sur les sociétés réglant les rapports des actionnaires entre eux et qu’ainsi le transfert de propriété, opéré moyennant un prix en rapport avec la valeur du bien, dans un cadre légitime d’ordre social et économique, répond à l’utilité publique lors même que la collectivité dans son ensemble ne se servirait ou ne profiterait pas par elle-même du bien transféré ;

Que le moyen pris de la violation de la Déclaration des droits de l’Homme et du citoyen et du premier protocole additionnel à la Convention européenne des droits de l’Homme ne peut qu’être rejeté ;

V. Sur le moyen pris de la nullité de la décision déclarant recevable le projet d’offre publique de retrait :

Considérant que, se fondant sur le caractère indissociable des deux opérations, les requérants demandent l’annulation de la décision déclarant recevable le projet d’offre publique de retrait par voie de conséquence de

l’annulation de la décision déclarant recevable le retrait obligatoire ;

Mais considérant que la demande d’annulation de la décision déclarant recevable le retrait obligatoire étant rejetée, celle tendant à

l’annulation de cette décision en ce qu’elle déclare recevable le projet d’offre publique de retrait ne peut qu’être rejetée par voie de conséquence ;

PAR CES MOTIFS :

Constate que le Conseil des bourses de valeurs a renoncé à invoquer l’irrecevabilité des requérants tirée du défaut de justification par eux de leur qualité d’actionnaires à la date de la décision attaquée ;

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Dit que l’ASSOCIATION de DEFENSE des ACTIONNAIRES

MINORITAIRES (ADAM) justifie d’un intérêt légitime à agir ;

Déclare le recours recevable;

Rejette le recours en annulation formé contre la décision

n° 95-200 du Conseil des bourses de valeurs publiée le 20 janvier 1995, par l’ADAM ainsi que par la SOCIETE CIVILE PARISIENNE d’ENSEIGNE

[…] et par MM. C D, E F, Y

Z, Y-N O, P Q, A

B, G H et I J ;

Condamne les requérants aux dépens.

LE PRESIDENT, LE GREFFIER,

Mandian

Ch 1ère C.B.V.

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