Grosses délivrées

RÉPUBLIQUE FRANÇAISE

aux parties le :

AU NOM DU PEUPLE FRANÇAIS

COUR D’APPEL DE PARIS

Pôle 5 – Chambre 7

ARRÊT DU 07 FÉVRIER 2019

(n° 3, 31pages)

Numéro d’inscription au répertoire général : 18/04069 – N° Portalis 35L7-V-B7C-B5D24

Décision déférée à la cour : décision de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers n° 17 du 21 décembre 2017

REQUÉRANT :

M. H de I

né le […] à SAINT-BRIEUC (22044)

[…]

[…]

Elisant domicile au cabinet de Maître Matthieu BOCCON-GIBOD

[…]

comparant en personne

r e p r é s e n t é p a r M e M a t t h i e u B O C C O N – G I B O D , d e l a S E L A R L L E X A V O U É PARIS-VERSAILLES, avocat au barreau de PARIS, toque : C2477

assisté de M^e Eric BOILLOT du cabinet SIMMONS & SIMMONS LLP, avocat au barreau de PARIS, toque : J031

EN PRÉSENCE DE :

L'[…]

prise en la personne de son président

17, place de la Bourse

[…]

représentée par M. Maxence DELORME, dûment mandaté

COMPOSITION DE LA COUR :

L’affaire a été débattue le 06 décembre 2018, en audience publique, devant la cour composée de :

— M. T U, président de chambre, président

— M^me Valérie MICHEL- AMSELLEM, présidente de chambre

— M. Z DOUVRELEUR, président de chambre

qui en ont délibéré

GREFFIER, lors des débats : M^me Véronique COUVET

MINISTÈRE PUBLIC, auquel l’affaire a été communiquée et représenté lors des débats par Madame Madeleine GUIDONI, avocate générale, entendue en son avis.

ARRÊT :

— contradictoire

— rendu par mise à disposition au greffe de la cour, les parties en ayant été préalablement avisées dans les conditions prévues au deuxième alinéa de l’article 450 du code de procédure civile.

— signé par M. T U, président de chambre et par M^me Véronique COUVET, greffière à qui la minute du présent arrêt a été remise par le magistrat signataire.

* * * * * * * *

LA COUR,

Vu la décision de la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers n° 17 du 21 décembre 2017 ;

Vu la déclaration de recours déposée par M. de I au greffe de la cour le 27 février 2018 ;

Vu les mémoires de M. de I déposés au greffe de la cour les 14 mars et 27 septembre 2018 ;

Vu les observations de l’Autorité des marchés financiers déposées au greffe de la cour le 20 juin 2018 ;

Vu l’avis écrit du ministère public en date du 5 décembre 2018, communiqué le même jour à M. de I et à l’Autorité des marchés financiers ;

Après avoir entendu à l’audience publique du 6 décembre 2018 en ses observations orales le conseil du requérant, qui a été mis en mesure de répliquer et qui a eu la parole en dernier, le représentant de l’Autorité des marchés financiers et le ministère public ;

*

* *

SOMMAIRE

FAITS ET PROCÉDURE 4

MOTIVATION 7

I. SUR L’EXISTENCE D’UNE INFORMATION PRIVILÉGIÉE 7

A. Sur le caractère précis de l’information 8

1. Sur la méconnaissance alléguée du droit au procès équitable 8

2. Sur le manque de base légale allégué 10

3. Sur la pertinence des éléments invoqués 11

B. Sur le caractère sensible de l’information 17

C. Sur le caractère non public de l’information 17

II. SUR LA DÉTENTION DE L’INFORMATION PRIVILÉGIÉE 19

III. SUR […] 21

A. Sur le grief de recommandation donnée à un tiers sur la base d’une information privilégiée 21

B. Sur le grief d’utilisation d’une information privilégiée 25

IV. SUR […] 28

V. SUR LA PUBLICATION DE LA DÉCISION DE LA COMMISSION DES SANCTIONS 30

VI. SUR L’ARTICLE 700 DU CODE DE PROCÉDURE CIVILE 30

FAITS ET PROCÉDURE

1.Créée en 1986, la société Cybergun a pour activité la conception et la distribution de répliques d’armes factices destinées aux amateurs de tir sportif ou de plein air et aux collectionneurs, dont la fabrication est assurée par des sous-traitants. Elle a engagé en 2011 une politique de diversification en investissant dans le secteur des jeux vidéo afin, notamment, de promouvoir ses produits. Elle détient plusieurs filiales implantées, en particulier, à Hong Kong et aux États-Unis d’Amérique où elle réalise une part très importante, de l’ordre de 60 %, de son chiffre d’affaires consolidé. Ses actions ont été admises aux négociations sur le compartiment C du marché réglementé d’Euronext Paris, puis sur le système multilatéral de négociation Euronext Growth.

2.À l’époque des faits et jusqu’au 31 octobre 2014, le conseil d’administration de la société Cybergun était présidé par son fondateur, M. X.

3.Après avoir connu une augmentation de son chiffre d’affaires jusqu’en 2012, résultant de sa politique de croissance externe dans le secteur des jeux vidéo, la société Cybergun a rencontré des difficultés à la suite desquelles elle a été contrainte de déprécier ses actifs à hauteur de 15,9 millions d’euros et a enregistré une perte nette de 22,5 millions d’euros dans ses comptes consolidés au 31 mars 2012.

4.Les banques qui la finançaient ayant dénoncé leurs crédits à partir du mois de juillet 2012, la société Cybergun s’est rapprochée de M. de I qui, ainsi que celui-ci l’explique dans ses écritures, connaissait les mécanismes de prévention des difficultés des entreprises du fait de ses fonctions de juge-commissaire au tribunal de commerce de Nantes. M. de I s’est déclaré prêt à investir dans le capital de la société qui, sur sa suggestion, a saisi le Médiateur national du crédit et entamé des discussions avec ses créanciers. Il en est résulté l’ouverture, devant le tribunal de commerce d’Évry, d’une procédure de mandat ad hoc, le 20 septembre 2012, puis de conciliation, le 20 décembre 2012.

5.Un protocole de conciliation entre la société Cybergun, ses créanciers et M. de I a été conclu le 28 mars 2013 et homologué par le tribunal de commerce le 10 avril 2013. Cet accord prévoyait une restructuration de la dette de la société, des cessions d’actifs et des augmentations de capital d’un montant d’au moins 4,7 millions d’euros, garanties par M. de I à hauteur de 3,5 millions d’euros.

6.La société Cybergun a, par ailleurs, obtenu un accord avec les porteurs d’obligations émises par l’une de ses filiales, dont elle avait garanti le remboursement. Cet accord a été négocié par l’entremise de la société Ingeco, société de gestion patrimoniale de M. de I, qui en était le gérant, et prévoyait un remboursement anticipé des obligations à 65 % de leur valeur nominale. En rémunération de cette intervention, la société Ingeco a reçu de la société Cybergun 106 180 actions d’autocontrôle.

7.Conformément au protocole de conciliation, le conseil d’administration de la société Cybergun a lancé, le 16 mai 2013, une augmentation de capital à laquelle M. de I a souscrit. A l’issue de cette opération, la société Cybergun a, par un communiqué de presse du 5 juin 2013, annoncé que son capital était ainsi réparti (pièce I n° 10) :

— M. de I, pour 24,34 % ;

— la famille X, pour 14,9 % ;

— autocontrôle pour 1,9 % ;

— flottant pour 58,9 %.

8.Par courriers des 11 et 14 juin 2013, M. de I a adressé une déclaration de franchissement de seuils et une déclaration d’intention à l’Autorité des marchés financiers (ci-après l’ « AMF ») qui les a publiées le 14 juin 2013. Il a ainsi déclaré avoir franchi en hausse, le 7 juin 2013, les seuils de 5 %, 10 %, 15 % et 20 % du capital et des droits de vote de la société Cybergun et en détenir 2 474 227 actions, représentant 24,34 % de son capital et de ses droits de vote (pièce I n° 11).

9.Dans ses écritures devant la cour, M. de I précise qu’il n’a pas souscrit lui-même les actions émises lors de cette augmentation de capital et que celles-ci ont, en réalité, été souscrites dans le cadre de contrats d’assurance vie dont il était titulaire auprès des sociétés SwissLife Assurance et Patrimoine (ci-après la «'société SwissLife'») et Dexia Épargne Pension, devenue AEP, et qui étaient gérés par la société SwissLife Gestion Privée (ci-après la «'société SLGP'»), de sorte que les sociétés SwissLife et AEP en étaient juridiquement les propriétaires.

10.Le 16 octobre 2013, la société Ingeco a été nommée administrateur de la société Cybergun et a désigné M. de I comme son représentant permanent.

11.Afin, selon les écritures du requérant, de «'sécuriser la bonne exécution des engagements prévus dans le protocole de conciliation'» et dans la mesure où ses plans de trésorerie prévoyaient «'un point bas en octobre 2014'», la société Cybergun a entrepris la recherche de financements, sous la forme d''«'equity lines'». À ce titre, elle a reçu deux offres d’un montant global de 5 millions d’euros chacune, l’une, le 21 janvier 2014, de la Société Générale, sous la forme d’un «'programme d’augmentation de capital par l’exercice d’options'» (ci-après le «'Paceo'»), l’autre, le 26 février 2014, de la société Yorkville Advisors LLC (ci-après la « société Yorkville »).

12.Parallèlement, la société Cybergun est entrée en discussion avec la société allemande L&O qui lui a adressé, le 22 janvier 2014, une lettre d’intention, valable jusqu’au 28 février 2014, en vue d’une participation majoritaire dans son capital, ce projet étant désigné comme le «'projet Nevada'». Toutefois, au vu des éléments qui lui avaient été communiqués et des premières «'dues diligences'», la société L&O a retiré son offre le 17 février 2014.

13.Le 24 mars 2014, la société Cybergun a, de nouveau, sollicité du président du tribunal de commerce d’Évry la nomination d’un mandataire ad hoc en faisant état d’une baisse de son chiffre d’affaires et de difficultés de trésorerie. Le 5 avril 2014, les commissaires aux comptes de la société Cybergun, qui avaient identifié un risque pour la continuité de son exploitation, ont déclenché une procédure d’alerte. Une seconde procédure de conciliation a été ouverte le 7 juillet 2014. Elle a débouché sur un nouvel accord conclu le 15 juillet 2014 et homologué le 21 juillet 2014 par le tribunal de commerce. Dans ce cadre de cet accord, la société Restarted Investments, détenue à 38,43 % par la société Ingeco et un investisseur associé à M. de I, a racheté, moyennant une décote de 70 %, l’intégralité des créances bancaires sur la société Cybergun pour les convertir en capital. Le marché en a été informé par un communiqué de presse du 15 juillet 2014.

14.Le 9 octobre 2014, le secrétaire général de l’AMF a décidé d’ouvrir une enquête portant sur l’information financière et le marché du titre Cybergun, à compter du 1^er janvier 2013.

15.Le 23 mars 2016, la direction des enquêtes et des contrôles de cette autorité a adressé aux sociétés Cybergun et Ingeco ainsi qu’à MM. X et de I des lettres les informant de manière circonstanciée des faits éventuellement susceptibles de leur être reprochés au regard des constats des enquêteurs.

16.Cette enquête a donné lieu à un rapport daté du 5 juillet 2016 (ci-après le «'rapport’d'enquête'»).

17.Le collège de l’AMF a décidé, le 19 juillet 2016, de notifier des griefs aux sociétés Cybergun et Ingeco ainsi qu’à MM. de I et X. Les notifications de griefs leur ont été adressées par lettre du 7 novembre 2016.

18.Au titre des griefs notifiés, il était reproché :

' à la société Cybergun,

' de ne pas avoir communiqué dès que possible au public l’information relative à l’aggravation de ses difficultés financières, dans un contexte où le rachat de sa dette par un investisseur potentiel (le groupe L&O) avait échoué, rendant nécessaire un apport en capitaux, devenue privilégiée au plus tard le 17 février 2014, en violation de l’article 223-2 du règlement général de l’AMF ;

' d’avoir communiqué à l’occasion de la publication de son rapport semestriel 2013/2014, le 26 mars 2014, des informations inexactes, imprécises ou trompeuses sur sa situation et ses perspectives, en violation de l’article 223-1 du règlement général de l’AMF ;

' d’avoir publié tardivement son rapport semestriel au 30 septembre 2013, en violation du III de l’article L. 451-1-2 du code monétaire et financier ;

' à M. X, d’avoir communiqué des informations inexactes, imprécises ou trompeuses sur la situation et les perspectives de la société Cybergun dans le rapport semestriel 2013/2014, en violation de l’article 632-1 du règlement général de l’AMF ;

' à M. de I,

' d’avoir recommandé à sa compagnie d’assurance de céder des titres Cybergun alors qu’il était

détenteur de l’information privilégiée définie ci-avant ;

' d’avoir utilisé cette information en cédant des titres Cybergun pour le compte de la société Ingeco dont il était le gérant, en violation des articles 621-1 et 622-1 du règlement général de l’AMF ;

' à la société Ingeco,

' d’avoir omis de déclarer certaines opérations portant sur des titres Cybergun ;

' d’avoir déclaré certaines opérations au-delà du délai réglementaire de cinq jours de négociation, en violation des articles L. 621-18-2 du code monétaire et financier et 223-22 du règlement général de l’AMF.

19.Après que le rapporteur a déposé son rapport, le 30 octobre 2017, la Commission des sanctions de l’AMF a tenu sa séance sur cette affaire le 8 décembre 2017 et a rendu sa décision le 21 décembre 2017.

20.Dans cette décision, la Commission des sanctions d’abord examiné la question de savoir si l’information selon laquelle « l’aggravation des difficultés financières de Cybergun, dans un contexte où le rachat de la dette par le groupe L&O avait échoué, rendait nécessaire un apport en capitaux » avait présenté à la date, au plus tard, du 17 février 2014, le caractère d’une information privilégiée au sens de l’article 621-1 du règlement général de l’AMF, cette qualification étant la base du premier grief reproché à la société Cybergun et des deux griefs reprochés à M. de I. Au terme de cet examen, elle a conclu que tel était le cas puisqu’au 17 février 2014, cette information était précise, non publique et susceptible d’exercer une influence sensible sur le cours du titre Cybergun.

21.Elle a ensuite considéré que les griefs notifiés étaient établis, à l’exception de celui relatif à la qualité de l’information donnée dans le rapport semestriel 2013-2014. Elle a, en conséquence, mis hors de cause M. X et prononcé contre les sociétés Cybergun et Ingeco des sanctions pécuniaires de, respectivement, 100 000 euros et 72 000 euros et contre M. de I une sanction pécuniaire de deux millions d’euros, en ordonnant la mise en ligne, de manière non anonyme, de sa décision sur son site internet pour une durée de cinq ans.

22.Par déclaration déposée au greffe de la cour le 27 février 2018, M. de I a formé un recours contre cette décision.

*

* *

MOTIVATION

23.M. de I soutient, à titre principal, que l’information en cause ne présentait pas les caractères d’une information privilégiée, qu’il n’en avait pas connaissance et, enfin, que les deux griefs qui lui sont reprochés ne sont pas établis. Il demande, en conséquence, à la cour «'d’annuler ou réformer'» la décision attaquée en le mettant hors de cause et en modifiant ses conditions de publication afin de garantir son anonymat et celui de la société Ingeco.

24.À titre subsidiaire, il fait valoir que la sanction pécuniaire prononcée contre lui n’est pas motivée et qu’elle est disproportionnée. Il demande à la cour de réformer la décision attaquée en modifiant le montant de cette sanction et en modifiant ses conditions de publication afin de garantir son anonymat et celui de la société Ingeco.

I. SUR L’EXISTENCE D’UNE INFORMATION PRIVILÉGIÉE

25.La Commission des sanctions a d’abord rappelé que l’article 621-1 du règlement général de l’AMF, relatif à la définition de l’information privilégiée, en vigueur à l’époque des faits reprochés, soit du 17 au 24 février 2014, avait été abrogé par arrêté du ministre du l’économie et des finances du 14 septembre 2016 portant homologation de modifications du règlement général de l’AMF, et que lui avaient succédé les dispositions du règlement n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché. Elle a donc recherché s’il convenait d’appliquer rétroactivement ces nouvelles dispositions, dans le cas où elles seraient «'plus douces'» que les précédentes. Elle a constaté que les dispositions du règlement n° 596/2014, désormais en vigueur, définissaient l’information privilégiée «'en des termes très proches'» de ceux de l’article abrogé du règlement général de l’AMF et qu’elles n’étaient pas plus douces. Aussi a-t-elle conclu qu’il n’y avait pas lieu de les appliquer de façon rétroactive et que les faits en cause devaient être examinés au regard de l’article 621-1 précité, qui était ainsi rédigé :

« Une information privilégiée est une information précise qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d’instruments financiers, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui si elle était rendue publique, serait susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers qui leurs sont liés.

Une information est réputée précise si elle fait mention d’un ensemble de circonstances ou d’un événement qui s’est produit ou qui est susceptible de se produire et s’il est possible d’en tirer une conclusion quant à l’effet possible de ces circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers concernés ou des instruments financiers qui leur sont liés.

Une information, qui si elle était rendue publique, serait susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés est une information qu’un investisseur raisonnable serait susceptible d’utiliser comme l’un des fondements de ses décisions d’investissement. »

26.La Commission des sanctions a ensuite considéré que les trois caractères d’une information privilégiée définis par ce texte étaient, au cas d’espèce, réunis, puisqu’à la date, au plus tard, du 17 février 2014, l’information selon laquelle « l’aggravation des difficultés financières de Cybergun, dans un contexte où le rachat de la dette par le groupe X avait échoué, rendait nécessaire un apport en capitaux » était précise, susceptible d’exercer une influence sensible sur le cours du titre Cybergun et non publique.

27.M. de I conteste cette analyse et soutient qu’aucun des caractères d’une information privilégiée n’est en l’espèce démontré.

A. Sur le caractère précis de l’information

28.Pour conclure au caractère précis de l’information, l’Autorité s’est d’abord référée aux «'états détaillés de trésorerie'» sur lesquels la notification de griefs s’était appuyée pour conclure au caractère précis de l’information en cause. Établis en janvier 2014 par le service comptable de la société Cybergun, ces états faisaient apparaître, selon elle, «'une augmentation de la consommation de trésorerie au cours de cette période'».

29.Ayant ensuite affirmé qu''«'aucun texte ou principe n’interdit la prise en compte de circonstances de fait et de pièces non mentionnées dans la notification de griefs afin de caractériser les comportements qui s’y trouvent visés'», elle a examiné des «'plans de trésorerie'» en date des 21 novembre et 5 décembre 2013 ainsi que 5 février 2014, établis par la direction financière de la société Cybergun, dont ne faisait pas état la notification de griefs, mais qui étaient annexés au rapport d’enquête joint à celle-ci. Au vu de ces plans, elle a considéré que les difficultés financières de la société Cybergun s’étaient «'amplifiées au cours des mois de janvier et février 2014 et laissaient présager une incapacité à honorer les échéances de remboursement prévues dans le premier accord de conciliation qui rendait nécessaires de nouvelles mesures de restructuration ou des financements supplémentaires afin d’assurer la continuation de l’activité'».

30.Enfin, l’AMF a noté que la société L&O, qui avait envisagé, par lettre d’intention, de prendre une participation majoritaire dans le capital de la société Cybergun, «'opération qui aurait été susceptible de faire face aux besoins de liquidités de Cybergun'», avait prématurément retiré son offre, le 17 février 2014, et que «'[l]a rupture anticipée de ces négociations signifiait pour Cybergun la perte d’un investisseur capable d’assurer la pérennité de son activité'».

31.L’AMF en a conclu qu'«'au plus tard le 17 février 2014, l’aggravation des difficultés financières de Cybergun, établie par la dégradation de la situation prévisionnelle de trésorerie et l’échec des pourparlers avec L&O, constituait un événement qui s’était produit ou était susceptible de se produire'» et qu''«'eu égard au risque qui pesait sur la continuité d’exploitation, il était possible de tirer de cette information une conclusion, en l’occurrence négative, quant à son effet possible sur le cours du titre Cybergun'», de sorte qu’elle présentait le caractère de précision requis par l’article 621-1 du règlement général de l’AMF.

32.Le requérant soutient que cette analyse méconnaît les règles du procès équitable, que la décision manque de base légale et qu’aucun des éléments du dossier ne démontre le caractère précis de l’information en cause.

1. Sur la méconnaissance alléguée du droit au procès équitable

33.M. de I fait valoir que les plans de trésorerie sur lesquels la décision attaquée s’est fondée pour apprécier le caractère précis de l’information en cause, n’avaient été retenus ni par les enquêteurs, dans le rapport d’enquête, ni par le Collège, dans la notification de griefs, et qu’ils n’avaient pas davantage été évoqués par le rapporteur, lors de l’audition à laquelle celui-ci a procédé le 7 juillet 2017. Il soutient que, ce faisant, la Commission des sanctions a redéfini les critères de précision de l’information privilégiée par rapport à ceux retenus par les enquêteurs et le Collège et «'modifié les contours de la poursuite'», de sorte que la décision attaquée est fondée «'sur un acte de poursuite réécrit'». Il souligne que cette situation lui a été particulièrement préjudiciable, car, dans ses observations écrites en réponse à la notification de griefs, il ne s’est exprimé que sur les éléments qui y étaient développés, à l’exclusion par conséquent des plans de trésorerie, et que, de la même façon, il n’a, lors de l’audition par le rapporteur, répondu qu’aux questions qui lui ont été posées, lesquelles n’ont jamais abordé ces plans ; il déplore de n’avoir découvert que ces prévisionnels de trésorerie étaient considérés comme une circonstance caractérisant la précision de l’information qu’à la lecture du rapport du rapporteur, peu avant la séance, et disposé, en conséquence, que d’un délai de quinze jours pour faire valoir les observations qu’ils appelaient de sa part.

34.Le requérant prétend qu’il a ainsi été privé du droit d’être informé dans le délai le plus court de l’accusation portée contre lui, que l’instruction n’a pas été menée de façon loyale, en méconnaissance des règles du procès équitable consacrées par l’article 6 de la Convention de sauvegarde des droits de l’Homme et des libertés fondamentales, que la décision attaquée s’en trouve entachée de nullité et qu’en conséquence, il doit être mis hors de cause.

35.L’Autorité répond qu’il n’a en l’espèce été porté aucune atteinte aux règles du procès équitable. Elle rappelle que, selon la jurisprudence de la Cour de cassation et de la cour d’appel, comme de celle du Conseil d’État, la décision prononçant une sanction peut retenir des circonstances de fait qui n’étaient pas mentionnées dans la notification de griefs afin de caractériser les comportements qui y sont visés, dès lors que ces éléments figurent au dossier. Elle fait valoir que tel est bien le cas en l’espèce, puisque les plans de trésorerie étaient annexés au rapport d’enquête communiqué au requérant en même temps que la notification de griefs. S’agissant particulièrement de la loyauté de l’instruction, elle soutient que, comme l’ont jugé la cour d’appel de Paris et la Cour de cassation, le

code monétaire et financier laisse au rapporteur le soin de procéder aux diligences qui lui semblent utiles, en fonction du contenu de l’enquête et de la nature des griefs reprochés, et qu’il lui appartient de procéder à l’examen des questions de fait et de droit soulevées par l’affaire et de faire connaître son avis sur la solution qu’elles appellent en retenant ceux des éléments du dossier qui lui paraissent propres à caractériser les comportements en cause, quand bien même ils n’auraient pas été expressément visés dans la notification de griefs. Elle en conclut que le moyen pris de la déloyauté de l’instruction doit être rejeté.

**

36.Si la Commission des sanctions ne peut prononcer de sanctions que sur le fondement de griefs qui ont été préalablement notifiés au mis en cause, c’est à juste titre qu’elle a rappelé qu’aucun texte ou principe ne lui interdit, pour caractériser les comportements qui sont reprochés à celui-ci, de retenir des circonstances de fait qui n’étaient pas mentionnées dans la notification de ces griefs mais qui figurent au dossier.

37.En l’espèce, pour conclure au caractère précis de l’information en cause, la décision attaquée, et avant elle le rapport du rapporteur, se sont fondés sur des éléments ' les plans de trésorerie des 21 novembre et 5 décembre 2013 ainsi que 5 février 2014 ' qui n’étaient pas mentionnés dans la notification de griefs, dans laquelle ce caractère précis était déduit des états détaillés de trésorerie établis durant le mois de janvier 2014 et transmis à la direction de la société Cybergun.

38.Il est constant, cependant, que ces plans de trésorerie se trouvaient dans le dossier à la disposition du requérant. En effet, ils figuraient dans les annexes 6.3 (plan de trésorerie du 21 novembre 2013), 6.4 (plan de trésorerie du 5 décembre 2013) et 3.16 (plan de trésorerie du 5 février 2014) du rapport d’enquête, communiqué au requérant en même temps que les griefs lui ont été notifiés.'

39.Au demeurant, il s’avère que ces plans de trésorerie ont été l’objet d’un examen particulier par les enquêteurs, qui, dans le rapport d’enquête, ont, explicitement et à plusieurs reprises, rendu compte de l’analyse qu’ils en ont faite et des conclusions qu’ils en ont tirées. C’est ainsi que, sous une rubrique intitulée «''C. L’information disponible en interne'», ils ont examiné le plan du 21 novembre 2013 et l’ont commenté de la façon suivante : «''(') dès le 21 novembre 2013, le plan de trésorerie de Cybergun indiquait que les augmentations de capital successives de 1,3 M€ (') devraient permettre à Cybergun SA de maintenir une trésorerie positive à partir de février 2014. En effet, le tableau des prévisions en matière de trésorerie révèle qu’en l’absence d’augmentation de capital, le solde de trésorerie disponible à la fin du mois de janvier 2014 (soit : 1.548 K€) ne permettra pas de faire face aux échéances du mois de février 2014 (2.993 K€). En outre, cet écart se creuse sur les mois suivants dans la mesure où les prévisions de trésorerie montrent un solde négatif de l’ordre de 400 K€ dès la fin du mois de février 2014'(') » (rapport d’enquête, p. 17). Il en va de même du plan de trésorerie du 5 décembre 2013, qualifié de «'rapport confidentiel interne'», à propos duquel les enquêteurs ont noté que, si « les soldes de trésorerie mensuels prévisionnels [y] sont systématiquement positifs après prise en compte d’une augmentation de capital de 1,2 M€ en janvier 2014'», ces «'informations prévisionnelles, notamment en termes de flux d’exploitation, apparaissent en total décalage avec les autres tableaux de trésorerie établis antérieurement et postérieurement au 5 décembre 2013'» (rapport d’enquête, p. 18). Enfin, les enquêteurs ont examiné le plan de trésorerie du 5 février 2014 en relevant qu’il avait été présenté lors d’une rencontre du même jour entre les dirigeants de la société Cybergun, M. de I et les banques parties à l’accord de conciliation et qu’il «'fait apparaître, malgré la récente augmentation de capital de 1,1 M€ souscrite par Y, un montant de disponibilités financières trop faible dès le mois de janvier 2014 pour faire face aux futures échéances'» (rapport d’enquête, p. 27).

40.Certes, ainsi que le fait valoir le requérant, le premier de ces trois plans de trésorerie, celui du 21 novembre 2013, a été évoqué par les enquêteurs à l’appui d’un éventuel manquement relatif à une information différente de celle en cause dans le manquement pour lequel il a été sanctionné et qui,

d’ailleurs, n’a pas débouché sur la notification d’un grief. Mais il n’en demeure pas moins qu’avec les deux autres plans, il figurait au dossier soumis au débat contradictoire et, en conséquence, a pu être retenu par la Commission des sanctions pour caractériser, dans la décision attaquée, le manquement reproché au mis en cause, cette prise en compte ne constituant en rien une modification du grief précédemment notifié.

41.S’agissant, enfin, du reproche de déloyauté du rapporteur formulé par le requérant, force est de constater qu’il n’est établi par aucun élément du dossier. Il convient, à cet égard, de rappeler qu’il incombe au rapporteur, habilité par l’article R. 621-39 du code monétaire et financier à «'procéde[r] à toutes diligences utiles'» et à «'entendre toute personne'», de mener son instruction en examinant les questions en jeu qui lui paraissent les plus pertinentes et que, s’il ne saurait s’écarter des limites du grief notifié, sauf, comme le prévoit l’article R. 621-39 précité, à saisir préalablement le Collège s’il estime que ce grief doit être complété, il lui est loisible d’approfondir les analyses précédemment développées par les enquêteurs et le Collège et de les enrichir des éléments qu’il aurait puisés dans le dossier. Ainsi investi d’un pouvoir d’appréciation quant à la conduite de l’instruction, le rapporteur pouvait donc, en l’espèce, mener l’audition du mis en cause de la façon qu’il jugeait appropriée, sans qu’il puisse lui être reproché de ne pas avoir, à ce stade, évoqué tous les éléments qu’il a ultérieurement retenus dans son rapport. Il n’en irait autrement que s’il était démontré que c’est à dessein, et pour faire échec au droit de M. de I de se défendre utilement, que le rapporteur n’a pas, lors de l’audition de celui-ci, évoqué les plans de trésorerie et n’en a fait état que dans le rapport clôturant son instruction. Or, cette démonstration n’est pas ici rapportée par le requérant qui se borne à affirmer que les plans de trésorerie ont été évoqués «'au dernier moment'» par le rapporteur, alors qu’ils figuraient dans le rapport établi par celui-ci, sur lequel il a pu, conformément au caractère contradictoire de la procédure, déposer en réponse des observations écrites avant la tenue de la séance de la Commission des sanctions.

42.Le moyen de M. de I est donc rejeté.

2. Sur le manque de base légale allégué

43.Le requérant soutient que la décision attaquée manque de base légale en ce qu’elle n’a pas suffisamment caractérisé la précision de l’information en cause au regard des critères ressortant de la pratique décisionnelle de la Commission des sanctions elle-même et qui ont été validés par la jurisprudence de la cour d’appel. C’est ainsi qu’il invoque une précédente affaire dans le cadre de laquelle la Commission des sanctions avait déduit le caractère précis d’une information d’un ensemble d’éléments, dont aucun n’était en lui-même assez précis, mais dont «'la réunion, la simultanéité et la convergence'» conféraient à cette information «'un caractère suffisamment univoque et alarmant’pour qu’il soit possible d’en tirer une conclusion sur l’évolution du titre'» (Comm. sanctions, 22 octobre 2012, Orco Property Group), et rappelle que cette décision a été réformée par la cour d’appel qui, à l’inverse, a jugé ces éléments «'parcellaires, prospectifs, nuancés et équivoques'» (CA Paris, 3 avril 2014, RG n° 12-23179). Il fait valoir que, par cet arrêt, la cour d’appel a fixé, en ce qui concerne l’administration de la preuve du caractère précis d’une information relative aux difficultés financières d’une société, un «'haut niveau d’exigence'», auquel il ne serait pas satisfait dans la présente affaire. Il soutient, en effet, que, si la Commission des sanctions s’est fondée sur les états détaillés de trésorerie et les plans de trésorerie de la société Cybergun ainsi que sur la rupture anticipée des négociations avec la société L&O, elle n’a pas expliqué en quoi ces différents éléments présenteraient les caractères requis par cette jurisprudence pour qu’on puisse en tirer une conclusion sur le caractère suffisamment précis de l’information en cause. Il en conclut que la décision attaquée manque de base légale au regard des critères de précision propres à faire de cette information une information privilégiée au sens des textes.

44.L’AMF soutient que la solution appliquée par la cour d’appel dans l’affaire qu’invoque le requérant «'n’est pas transposable en l’espèce'» et rappelle que, selon l’article 621-1 de son règlement général, le critère de précision est satisfait lorsque l’information en cause fait mention d’un ensemble

de circonstances ou d’un événement qui s’est produit ou qui est susceptible de se produire et qu’il est possible d’en tirer une conclusion quant à l’effet possible de ces circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers concernés.

**

45.Au travers de ce moyen, le requérant tend, en réalité, à démontrer que les éléments sur lesquels s’est fondée la décision attaquée n’établissent pas que l’information en cause était suffisamment précise pour constituer une information privilégiée. C’est donc à l’occasion de l’examen du caractère probant de ces éléments, auquel elle va procéder, que la cour appréciera si cette décision répond aux exigences des textes et de la jurisprudence, en ce qui concerne le caractère de précision de l’information.

3. Sur la pertinence des éléments invoqués

46.La Commission des sanctions a déduit le caractère précis de l’information de trois séries d’éléments : les «'états détaillés de trésorerie'» transmis en janvier 2014 par le service comptable de la société Cybergun à ses dirigeants, les «'plans de trésorerie'», en date des 21 novembre et 5 décembre 2013 ainsi que 5 février 2014, établis par la direction financière et, enfin, l’abandon, le 17 février 2014, du projet de la société L&O de prendre une participation majoritaire dans le capital de la société.

47.Au vu des états détaillés de trésorerie, la Commission des sanctions a constaté qu’en dépit d’une augmentation de capital de 1,1 million d’euros souscrite en décembre 2013 par la société Y Capital, le solde de trésorerie de la société avait diminué entre le 2 et le 30 janvier 2014, passant de
-'7,757 millions d’euros à -'8,536 millions d’euros, «'ce dont il se déduit une augmentation de la consommation de trésorerie au cours de cette période ».

48.S’agissant du plan de trésorerie du 21 novembre 2013, la Commission des sanctions a constaté qu’il en ressortait que le maintien d’une situation de trésorerie positive était subordonné, au mois de février 2014, à une augmentation de capital de 1,3 million d’euros et, au mois de mars 2014, à une autre augmentation de capital de 7 millions d’euros «'dont aucun élément du dossier ne permet d’établir qu’elle était alors en cours de préparation'».

49.S’agissant du plan de trésorerie du 5 décembre 2013, présenté au conseil d’administration du 11 décembre suivant, la Commission des sanctions a observé qu’il faisait état d’un solde positif de trésorerie jusqu’en mars 2015, mais elle a considéré que ces prévisions n’étaient pas «'crédibles'». Elle s’est, en effet, appuyée sur un courrier électronique du 7 janvier 2014 adressé aux dirigeants de la société par l’un de ses administrateurs, dans lequel celui-ci s’étonnait des «'6 millions d’euros de déficit de trésorerie prévu'» (pièce I n° 95).

50.S’agissant du plan de trésorerie du 5 février 2014, présenté au conseil d’administration du même jour, la Commission des sanctions a relevé, d’une part, qu’il présentait des soldes de trésorerie positifs après le mois de mars 2014 grâce au programme d’augmentation de capital qui était «'matérialisé à l’époque par une simple lettre d’intention de la Société Générale'», et que celle-ci a retirée le 9 février 2014, d’autre part, et en tout état de cause, que ces soldes ne permettaient pas de régler, du mois de février 2014 au mois de juillet 2014, l’échéance mensuelle du premier accord de conciliation, d’un montant de 612 000 euros.

51.Enfin, la Commission des sanctions a considéré que le retrait prématuré, le 17 février 2014, par la société L&O de son projet de prise de participation majoritaire dans le capital de la société Cybergun, qui était l’objet de sa lettre d’intention du 22 janvier 2014, devait être compris comme «'la perte d’un investisseur capable d’assurer la pérennité'» de la société.

52.M. de I remet en cause la pertinence de ces éléments, dont il considère qu’aucun d’entre eux ne permet de conclure au caractère précis de l’information en cause.

53.C’est ainsi qu’il conteste la conclusion que la Commission des sanctions a tirée de l’examen des états détaillés de trésorerie, dont il souligne le caractère confus et qui, selon lui, n’avaient pas pour objet de refléter la «'situation nette de trésorerie'» de la société Cybergun, mais étaient établis pour faire apparaître les lignes de financement à court terme dont celle-ci disposait à un instant donné, en particulier de la part des onze banques dont elle était cliente. Il fait valoir qu’il en ressort ainsi qu’au 2 janvier 2014, la société bénéficiait de lignes de financement à hauteur de 11 585 264 euros pour un besoin de 9 618 418 euros, lui laissant une capacité de financement résiduelle de 1 966 846 euros. Il en conclut que la société disposait d’une trésorerie suffisante pour faire face à ses besoins de financement à court terme au mois de janvier 2014 et que c’est à tort que l’AMF a considéré que les états de trésorerie traduisaient «'une augmentation de la consommation de trésorerie'» au cours du mois de janvier 2014. S’agissant, en particulier, de l’agrégat «'solde'» figurant dans ces états, M. de I, outre qu’il en conteste l’utilité, soutient qu’il ne traduit aucune dégradation «'régulière'» des capacités financières de la société. Il souligne, en effet, que, si ce solde s’établit à -'7,757 millions d’euros le 2 janvier 2014 et à -'8,536 millions d’euros le 30 janvier 2014, soit une différence de 770 000 euros, il s’était réduit, au 8 janvier et au 24 février 2014, aux niveaux, respectivement, de -'7,327 millions d’euros et -'7,245 millions d’euros.

54.S’agissant des plans de trésorerie, le requérant juge «'incompréhensible'» que la Commission des sanctions se soit appuyée sur celui du 21 novembre 2013 et l’ait considéré comme un prévisionnel définitif et fiable, alors que, selon lui, il n’était pas achevé à cette date. Par ailleurs, le plan du 5 décembre 2013 a été, selon lui, «'arbitrairement disqualifié'» par la Commission des sanctions, alors qu’il «'invalide'» la thèse d’une «'aggravation des difficultés financières de Cybergun'». À cet égard, le requérant soutient que l’auteur du courrier électronique du 7 janvier 2014, auquel la Commission des sanctions s’est référée, a lui-même attesté qu’il entendait, en réalité, faire évoluer l’organisation du travail du conseil d’administration, mais que la situation financière de la société n’a pas connu à cette période de dégradation particulière. Enfin, M. de I reproche à la Commission des sanctions d’avoir «'disqualifié'» la prévision de trésorerie que le plan du 5 février 2014 comportait, d’une part, en la retraitant a posteriori par la suppression du financement par voie d''«'equity line'», d’autre part, en considérant que les soldes de trésorerie prévus entre février et juillet 2014 ne permettaient pas d’acquitter les échéances mensuelles le mois suivant.

55.En ce qui concerne, enfin, l’abandon du projet «'Nevada'», le requérant soutient que l’analyse de la Commission des sanctions, selon laquelle ce projet constituait une «'offre de reprise'» qui aurait permis «'d’assurer la pérennité de l’activité'» de la société, est erronée. Il fait valoir que la lettre d’intention signée par L&O portait sur une prise de participation majoritaire et n’évoquait une augmentation de capital qu’à titre accessoire, de sorte que, l’actionnaire majoritaire n’ayant aucune obligation de renforcer la trésorerie de la société en cas de difficultés, ce projet ne pouvait être assimilé à un «'apport en capitaux'» qui aurait permis «'d’assurer la pérennité de l’activité'» de la société. Il ajoute que l’abandon de ce projet n’a pas eu d’impact puisqu’en cas de réalisation, il aurait entraîné l’obligation de déposer une offre publique, une telle opération prenant plusieurs mois. Il conclut que la rupture anticipée des négociations avec L&O ne pouvait être considérée, ainsi que l’a fait la décision attaquée, comme la « perte d’un investisseur'» pouvant parer à une éventuelle aggravation de la situation de trésorerie de Cybergun. Par ailleurs, le requérant soutient que le «'fort risque de déficit financier pouvant se matérialiser au cours des 15 prochains mois'», qui, selon la décision attaquée, aurait conduit la société L&O à retirer son offre, n’a pas été identifié de façon précise par les auditeurs de celle-ci, d’autant que ce risque n’était pas à un horizon immédiat et que les «'due diligences'» étaient encore très superficielles. Le retrait de cette offre, que le requérant considère d’ailleurs davantage comme une «'suspension'», n’était donc, selon lui, pas de nature à établir le caractère précis d’une information relative à une aggravation de la situation financière de Cybergun rendant nécessaire un apport en capitaux au plus tard le 17 février 2014.

**

56.Aux termes de l’article 621-1 du règlement général de l’AMF, applicable à l’époque des faits, «'[u]ne information est réputée précise si elle fait mention d’un ensemble de circonstances ou d’un événement qui s’est produit ou qui est susceptible de se produire et s’il est possible d’en tirer une conclusion quant à l’effet possible de ces circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers concernés'».

57.En l’espèce, la cour observe, à titre liminaire, que l’information privilégiée, telle que définie par la décision attaquée, consiste dans « l’aggravation des difficultés financières de Cybergun, dans un contexte où le rachat de la dette par le groupe L&O avait échoué, rendait nécessaire un apport en capitaux ». Il s’ensuit qu’elle repose sur deux éléments, d’une part, l’aggravation des difficultés financières de la société Cybergun à un point tel qu’un apport substantiel en capitaux était devenu indispensable et, d’autre part, le retrait par la société L&O de son offre de prise de participation majoritaire. Or, il est constant que ce retrait n’est intervenu que le 17 février 2014 ; dès lors, c’est à cette date qu’il convient d’apprécier si l’information en cause présentait le caractère de précision requis pour constituer une information privilégiée, en recherchant s’il était possible, au vu des éléments retenus dans la décision attaquée, de tirer des différents événements et circonstances mentionnés dans cette information ' l’aggravation des difficultés financières de la société, l’échec des négociations avec le groupe L&O et la nécessité d’un apport en capitaux ' une conclusion sur l’évolution du cours du titre Cybergun.

58.S’agissant des états détaillés de trésorerie, la cour observe, au préalable, que leur nombre et leur fréquence durant le mois de janvier 2014 ' neuf états ont été établis entre le 2 et le 16 janvier 2014 ' témoignent de ce que la situation de trésorerie de la société Cybergun était l’objet de préoccupations grandissantes de la direction de cette société.

59.Quant à leur contenu, s’ils ont tous été transmis par le service comptable à la direction par des courriers électroniques identiquement rédigés ainsi «'Bonjour, Veuillez trouver ci-joint la trésorerie au ['] janvier 2014. Bonne réception'», force est de constater qu’ils sont peu lisibles et que, d’ailleurs, ils portent tous l’avertissement suivant : «'Ceci n’est pas la trésorerie mais seulement le cumul des informations sur relevés internet de nos banques'». Au demeurant, le rapporteur s’est lui-même éloigné, dans son rapport, de l’analyse qu’en avaient faite les enquêteurs ; en effet, il a indiqué que ces états avaient pour objet, non pas, «'comme le suggère le rapport d’enquête, de calculer une position nette de trésorerie mais de décrire les différentes lignes de financement court terme de la société, et notamment leur utilisation et le solde disponible'» (rapport du rapporteur, p. 18, cote D 2773).

60.On ne saurait cependant, sur la base de ces constatations, leur retirer tout intérêt quant à l’appréciation de la situation financière de la société Cybergun au mois de janvier 2014. En effet, ces états comportent un agrégat «'Trésorerie nette'» qui, ainsi que l’expose l’AMF dans ses observations, correspond à la trésorerie générée par l’exploitation de la société et rend compte de l’évolution de la position «'avant financement'». Cet agrégat passant de – 7 755 948 euros au 2 janvier 2014 à – 8 536 624 euros au 30 janvier 2014 (annexes 6.14 et 6.15 du rapport d’enquête), c’est à juste titre que la Commission des sanctions a considéré qu’il traduisait une augmentation de la consommation de trésorerie au cours du mois de janvier 2014.

61.Quant au plan de trésorerie du 21 novembre 2013, qui, contrairement aux plans ultérieurs des 5 décembre 2013 et 5 février 2014, n’a pas été présenté au conseil d’administration de la société Cybergun, il est avéré qu’il n’était pas considéré par ses auteurs comme «'définitif'» en ce qui concerne les montants prévisionnels y figurant. En effet, il a été adressé par le directeur financier de la société, qui l’a élaboré, aux dirigeants de la société par un courrier électronique du 21 novembre 2013 ainsi rédigé (pièce I n° 13) :

«'Comme convenu avec Z [Z K, à l’époque directeur général de la société] vous trouverez ci-joint le rapport sur la situation financière de Cybergun. La situation au 30 septembre 2013 est réelle (bilan, compte de résultat et trésorerie). Les chiffres projetés ne sont pas définitifs (nous devons les revoir avec Z). Ce document est donc strictement confidentiel et n’a pas vocation à être transmis à des tiers.'»

62.Aussi est-ce sous cette réserve qu’il convient d’examiner ce plan aux fins de déterminer s’il révèle une dégradation de la situation de trésorerie de la société Cybergun. À cet égard, il y a lieu d’observer que la situation de trésorerie n’est positive, jusqu’en mars 2015, qu’au prix de deux augmentations de capital prévues, l’une de 1,3 millions d’euros en janvier 2014, l’autre de 7 millions d’euros en mars 2014. Si la première de ces augmentations a effectivement été réalisée, mais a porté sur un montant moindre de 1,1 million d’euros souscrit par la société Y Capital, en revanche, c’est à juste titre que l’AMF a considéré qu’il fallait écarter l’augmentation de capital de 7 millions d’euros. En effet, ne figure au dossier aucun élément qui permettrait de considérer qu’elle était dans un état de préparation suffisamment avancé pour être raisonnablement prise en compte dans le cadre de prévisions. C’est ainsi qu’il n’en est fait état dans aucun procès-verbal des conseils d’administration de la société et que pas plus son président, M. X, que son directeur financier, M. A, n’ont pu, lors de leurs auditions respectives, fournir d’explications sur la prise en compte de cette augmentation de capital': le premier, interrogé sur les deux augmentations de capital inscrites dans le plan du 21 novembre 2013, a déclaré «[j]e ne m’en souviens plus'», avant de «'confirmer'» qu’il avait demandé au directeur financier qu’y figure l’augmentation de capital de 7 millions d’euros «'dont le sujet n’a jamais abordé par le management de Cybergun'» (pièce I n° 50, p. 6 et 7)'; de même, le second a déclaré «'pour les 7 M euros, je ne m’en souviens plus exactement néanmoins ce doit être des informations communiquées par M. X à l’oral'» (pièce I n° 51, p. 8).

63.Or, après neutralisation de l’effet de cette augmentation de capital, le solde de trésorerie devient négatif à partir du mois de février 2014, dans une mesure quelquefois inquiétante, comme cela ressort de la dernière ligne de ce même plan, intitulée «'Solde de trésorerie fin de période ' Sans AK'», selon laquelle le déficit atteindrait 5 187 000 euros en juillet 2014.

64.La réalité des besoins de trésorerie que cette prévision fait apparaître est d’ailleurs corroborée par le rapport sur la situation de la société Cybergun que M. A a adressé aux dirigeants le 26 novembre 2013 (pièce I n° 17, p. 17). Dans ce document, en effet, figurent les deux augmentations de capital précitées, mais leur montant est réduit à, respectivement, 1,235 million d’euros et 6,3 millions d’euros. Par ailleurs, de la même manière que dans le plan du 21 novembre 2013, une ligne «'Solde de trésorerie fin de période ' Sans AK'» fait apparaître, à partir du mois de janvier 2014, une trésorerie négative dont, dans les mois qui suivent, le déficit s’aggrave d’une façon alarmante, jusqu’à atteindre 5 598 000 euros en juillet 2014.

65.Les prévisions du plan de trésorerie du 5 décembre 2013 ' qui prévoyait un solde de trésorerie positif jusqu’en mars 2015 ' n’ont pas été jugées «'crédibles'» par la Commission des sanctions, qui s’est appuyée sur un courrier électronique adressé le 7 janvier 2014 aux dirigeants de la société Cybergun par l’un de ses administrateurs. Celui-ci y aborde, entre autres sujets, le «'Plan de trésorerie mensuel de Cybergun'» et indique': «'6 millions d’euros de déficit de trésorerie prévu. Mais aucun commentaire !…'».

66.L’auteur de ce courrier électronique en a précisé le sens dans une attestation écrite, établie dans les formes prescrites par le code de procédure civile et le code de procédure pénale, que le requérant a versée au dossier (pièce n° 71). Dans cette attestation, l’intéressé indique que son courrier avait «'pour objet de faire évoluer l’organisation du travail du conseil d’administration, avec une structuration des informations transmises au conseil (') Le conseil était attentif à la situation de la société, mais je précise que la situation financière de la société et notamment sa situation de trésorerie n’a pas connu à cette période de dégradation particulière. Nous savions que les ressources étaient nombreuses (…)'».

67.Il ressort de la lecture dudit courrier électronique qu’il avait effectivement pour objet principal, non d’alerter ses destinataires sur la situation financière de la société Cybergun et de remettre en cause la fiabilité du plan de trésorerie du 5 décembre 2013, mais de déplorer les conditions dans lesquelles le conseil d’administration menait ses travaux en ce qui concerne, en particulier, l’insuffisance de l’information fournie aux administrateurs. C’est ainsi qu’il débute par la formule «'Bonjour, Je voudrais revenir sur le sujet des informations fournies aux administrateurs'» et se poursuit par le constat selon lequel «[l]ors du conseil du 11 décembre, il a été à nouveau fourni quelques informations complémentaires mais très loin de correspondre aux demandes'», avant d’illustrer ce propos par l’examen de cinq sujets, parmi lesquels le plan de trésorerie du 5 décembre 2013 dans les termes ci-dessus rappelés.

68.Ce courrier traduit néanmoins une préoccupation de son auteur quant à la trésorerie de la société': s’il n’a pas évoqué, ainsi qu’il l’a attesté, de «'dégradation particulière'» de sa situation financière, il a fait état d’un «'déficit de trésorerie'» de six millions d’euros, dont la cour constate qu’il est proche du montant de l’augmentation de capital de sept millions d’euros que le plan de trésorerie du 21 novembre 2013 avait indûment prise en compte. Au demeurant, ce même administrateur avait fait part d’une préoccupation identique dans un précédent courrier électronique du 10 décembre 2013 ainsi rédigé': «'Quand je regarde le dernier prévisionnel, on nous propose d’augmenter le capital de plus de 6 M euros jusqu’en mars 2015. Je pense que l’on nous doit des explications (')'» (pièce I n° 99). Ces termes traduisent, pour le moins, au vu des documents qui leur étaient soumis, une préoccupation, sinon de tous les administrateurs, en tout cas de l’un d’entre eux concernant la situation de trésorerie de la société et une insatisfaction quant aux informations et explications fournies par la direction de la société.

69.S’agissant du plan de trésorerie du 5 février 2014, il intégrait l’offre d’un Paceo, d’un montant de 5 millions d’euros, objet de la lettre d’intention émise par la Société Générale, qui aurait permis’d'assurer l’équilibre de trésorerie et qui, comme le souligne le requérant, n’avait, à cette date, pas encore été retirée, et ne le sera que le 14 février 2014, soit postérieurement à l’établissement de ce plan. Il est établi, par ailleurs, que, si une «'equity line'» a ensuite été mise en 'uvre avec la société Yorkville, aucune lettre d’intention de sa part n’avait été émise lorsque le plan a été élaboré.

70.En ce qui concerne le projet «'Nevada'», il ressort des éléments produits par l’AMF que, s’il tendait à une prise de participation majoritaire de la société L&O au capital de la société Cybergun, sa mise en 'uvre consistait, pour partie, dans un rachat des participations d’actionnaires en place et, par ailleurs, dans un apport d’argent frais sous la forme d’une augmentation de capital en numéraire par émission d’actions nouvelles au profit de la société L&O (pièces AMF n° 19 et 20). Ainsi, il ressort du tableau daté du 4 février 2014 et intitulé «'nevada hypothèses'4fev2014 » que le projet, d’un montant total de 10 millions d’euros, se composait, d’une part, d’un rachat de participations existantes à hauteur de 5,016 millions d’euros et, d’autre part, d’une augmentation de capital en numéraire d’un montant de 4,984 millions d’euros. On ne saurait donc considérer, comme le fait le requérant, que l’opération aurait été neutre en termes de trésorerie, alors qu’au contraire, l’apport important qu’elle aurait généré était de nature à stabiliser la situation financière de la société Cybergun.

71.L’ensemble des éléments qui précèdent démontrent qu’au 17 février 2014, la société Cybergun ne disposait plus des moyens de faire face à ses besoins de financement, puisque les solutions envisagées pour couvrir ceux-ci, et éviter que la persistance d’une trésorerie négative ne conduise à la cessation des paiements, n’avaient pas abouti, la Société Générale venant de retirer son offre de Paceo, le 14 février, et la société L&O ayant mis fin, le 17 février, aux négociations du projet «'Nevada'» qui comportait un apport en capital de 5 millions d’euros.

72.Si, pour contester cette conclusion, M. de I soutient que la société Cybergun pouvait bénéficier de remontées de trésorerie en provenance de ses filiales américaines, il ne démontre pas de façon plausible la réalité et le caractère suffisant d’une telle ressource. En effet, d’une part, comme le

relève l’AMF dans ses observations, ces filiales étaient liées à l’établissement de crédit américain BB&T par des accords qui faisaient obstacle à cette remontée, en tout cas dans toute la mesure qui aurait été nécessaire, puisqu’ils leur imposaient de conserver un niveau minimal de dette intragroupe, y compris à l’égard de leur société mère. D’autre part, et en tout état de cause, il s’avère que la trésorerie éventuellement disponible en provenance des filiales était insuffisante pour couvrir les besoins de la société Cybergun. En effet, elle est évaluée par le requérant, au 11 novembre 2013, à 866 902 USD pour les filiales Sausa, Palco et Spartan et, au 17 mars 2014, à 2 067 479 USD (mémoire n° 2, § 271), alors que, au 17 février 2014, les besoins de trésorerie de la société Cybergun étaient de l’ordre de 5 à 7 millions d’euros.

73.Enfin, concernant la mise en place d’une politique de réduction des stocks, dont M. de I prétend qu’elle était de nature à remédier aux difficultés de trésorerie de la société Cybergun, les éléments du dossier démontrent qu’elle n’a pas produit les effets positifs qui en étaient attendus. Ainsi, le rapport sur la situation de la société Cybergun adressé à ses dirigeants par M. A le 26 novembre 2013 précise : «'L’évolution de la structure du stock est défavorable entre mars 2013 et septembre 2013. En effet sur cette période, les fast-moving sont en diminution de 1,3 M euros tandis que les no-moving et les slow-moving augmentent de + 0,9 M euros'» (pièce I n° 17, p. 8). Dans le même sens, les commissaires aux comptes de la société Cybergun ont, lors de leur point d’étape en vue d’une réunion avec les dirigeants le 9 décembre 2013, noté une augmentation du stock de 1,2 million d’euros (pièce I n° 21, p. 13).

74.Il n’est donc pas démontré que, comme le prétend M. L, la situation de trésorerie de la société Cybergun aurait été présentée d’une manière délibérément pessimiste afin d’obtenir des banques qu’elles acceptent, dans le cadre des négociations du deuxième accord de conciliation, une diminution de leurs créances. En effet, comme cela vient d’être relevé, la politique de réduction des stocks n’avait pu être mise en 'uvre avec efficacité et les remontées de trésorerie des filiales, à les supposer possibles, n’auraient pas suffi à couvrir les besoins de la société.

75.Au demeurant, c’est au vu de cette situation que les commissaires aux comptes de la société Cybergun ont, le 5 avril 2014, lancé la procédure d’alerte prévue par l’article L. 234-1 du code de commerce, au motif que les prévisions de trésorerie faisaient apparaître, d’une part, que la société ne pouvait plus, depuis la fin du mois de mars 2014, rembourser, conformément à l’accord de conciliation de 2013, les échéances bancaires mensuelles de 612 000 euros et, d’autre part, que son exercice clos au 31 mars 2014 dégagerait un résultat net négatif de -'1 452 000 euros, de sorte que la continuité de son exploitation était compromise (pièce I n° 56).

76.Il ressort donc des constatations ci-dessus relevées qu’à la date du 17 février 2014, la connaissance de la cessation, ce même jour, des négociations avec la société L&O et du retrait par la Société Générale, le 14 février précédent, de son offre de Paceo, alors que la situation financière et de trésorerie de la société Cybergun était depuis plusieurs mois dégradée, permettait de tirer une conclusion, en l’espèce négative, sur l’évolution du cours du titre de la société. Dès lors, l’information en cause présentait le caractère d’une information précise au sens de l’article 621-1 du règlement général de l’AMF.

B. Sur le caractère sensible de l’information

77.La Commission des sanctions a considéré que la situation prévisionnelle de trésorerie de la société Cybergun révélait l’incapacité de celle-ci à faire face aux échéances fixées dans le premier accord de conciliation sans une restructuration de sa dette ou des apports en capitaux d’un nouvel investisseur et que pesait donc un risque sur la continuité de l’exploitation de la société, en particulier à la suite de l’échec des négociations avec la société L&O. Elle en a conclu que l’information en cause aurait pu être utilisée par un investisseur raisonnable comme fondement de sa décision d’investissement ou de désinvestissement et, partant, qu’elle était susceptible d’exercer une influence sensible sur le cours du titre de la société.

78.Le requérant conteste cette analyse en faisant valoir qu’elle présuppose que le public avait été préalablement informé du projet de la société L&O, dans la mesure où l’information en cause était relative à l’aggravation des difficultés financières de la société Cybergun, qui, «'dans un contexte où le rachat de la dette par L&O avait échoué, rendait nécessaire un apport en capitaux'», de sorte que la connaissance de l’interruption de ce projet aurait pu conduire un investisseur raisonnable à se désengager de ses positions sur le titre Cybergun ou renoncer à y investir. Or, il soutient que tel n’était pas le cas puisque le projet «'Nevada'» n’avait pas été divulgué au public.

79.Selon l’AMF, ce moyen repose sur un contresens dans la mesure où la rupture des négociations avec la société L&O n’est que l’un des éléments composant l’information privilégiée, laquelle est relative à l’aggravation des difficultés financières de la société Cybergun et qu’en conséquence, c’est au regard de cette information prise dans son ensemble qu’il convient d’apprécier le critère de l’influence sensible. Elle souligne que la connaissance de ces difficultés était susceptible d’être utilisée par un investisseur raisonnable, dans le cadre de ses décisions d’investissement ou de désinvestissement, et donc d’avoir une influence sensible sur le cours du titre.

**

80.Selon l’article 621-1 du règlement général de l’AMF, l’information susceptible d’exercer une influence sensible sur le cours d’un titre, et donc de constituer une information privilégiée, est «'une information qu’un investisseur raisonnable serait susceptible d’utiliser comme l’un des fondements de ses décisions d’investissement ».

81.Au cas d’espèce, est en cause l’information selon laquelle «'l’aggravation des difficultés financières de Cybergun, dans un contexte où le rachat de la dette par L&O avait échoué, rendait nécessaire un apport en capitaux'».

82.Par nature, la connaissance de cette information par un investisseur raisonnable était susceptible d’être utilisée par lui comme fondement de ses décisions d’investissement, en l’occurrence la décision de ne pas investir dans le titre Cybergun ou de s’en désengager. La circonstance que le public n’avait pas été informé des négociations engagées avec la société L&O est, à cet égard, sans incidence puisque l’information en cause porte sur la connaissance de la rupture de ces négociations par un investisseur, quand bien même celui-ci n’aurait pas été préalablement informé de leur existence.

C. Sur le caractère non public de l’information

83.Dans la décision attaquée, la Commission des sanctions a noté que, si la société Cybergun avait, à plusieurs reprises, communiqué au marché des informations sur sa recherche de nouveaux financements, elle n’avait jamais rendu publique l’information selon laquelle sa situation de trésorerie nécessitait de nouveaux apports en capitaux ou un nouvel accord avec ses créanciers bancaires et n’avait informé le public du rachat de sa dette bancaire par la société Restarted Investments que par un communiqué du 15 juillet 2014. Elle en a conclu que l’information en cause était non publique à la date du 17 février 2014 et qu’elle l’était demeurée au moins jusqu’au 15 juillet 2014.

84.En premier lieu, M. de I rappelle que la société Cybergun avait publié, le 21 janvier 2014, un communiqué qui faisait état, sur les neuf premiers mois de l’exercice 2013-2014, d’une baisse de chiffre d’affaires de 19'% par rapport à l’exercice précédent, ce qui, selon lui, était de nature à informer le public de ce qu’elle n’était pas dans une situation lui permettant de réduire son endettement. Il ajoute que la société avait, le 2 janvier 2014, annoncé le succès de l’augmentation de capital. Il soutient, en second lieu, que le public était parfaitement informé de la restructuration de la dette de la société Cybergun et de sa réduction progressive au cours de l’année 2013 et il invoque, en particulier, des communiqués de presse des 3 avril et 12 décembre 2013 ainsi que 9 janvier 2014.

85.L’AMF souligne d’abord qu’il a été jugé, dans de précédentes affaires, que des communications

faisant état de la recherche de financements ne confèrent pas un caractère public aux difficultés financières rencontrées par l’émetteur. Elle observe ensuite que la communication de la société Cybergun n’a fait aucune référence à des difficultés de trésorerie qui ne lui permettaient pas, à court terme, de faire face aux remboursements prévus par le premier accord de conciliation et rendaient donc nécessaire un nouvel apport de capitaux.

**

86.Il s’agit de déterminer si avait un caractère public, au plus tard le 17 février 2014, non pas la simple existence des difficultés financières de la société Cybergun et la nécessité pour celle-ci de restructurer sa dette, mais l’information selon laquelle « l’aggravation des difficultés financières de Cybergun, dans un contexte où le rachat de la dette par le groupe L&O avait échoué, rendait nécessaire un apport en capitaux ». Force est de constater que les arguments avancés par le requérant ne démontrent pas que tel était le cas.

87.En effet, la société Cybergun avait certes, par plusieurs communiqués de presse, informé le marché de l’accord qu’elle avait conclu avec ses banques et de la cession de certains de ses actifs, lui permettant de «'renforce[r] sa structure financière pour accompagner sa réorganisation sur des bases solides'» (communiqué de presse du 3 avril 2013, pièce I n° 6), des «'mesures d’optimisation financières'» prises pour réduire sa dette financière (communiqué de presse du 12 décembre 2013, rapport d’enquête p. 12), du succès de l’augmentation de capital réalisée le 31 décembre 2013 (communiqué de presse du 2 janvier 2014, pièce I n° 24), d’une baisse de 19 % de son chiffre d’affaires sur les neuf premiers mois de l’exercice 2013-2014 (communiqué de presse du 21 janvier 2014, annexe 2 du rapport d’enquête).

88.Mais la société Cybergun n’a jamais rendu publique l’information selon laquelle sa situation de trésorerie s’était aggravée aux mois de janvier et février 2014 et rendait nécessaire de nouveaux apports en capitaux ou un nouvel accord avec ses créanciers bancaires. En particulier, la baisse de chiffre d’affaires dont fait état son communiqué du 21 janvier 2014, ne suffit pas à considérer, comme le prétend le requérant, que ce communiqué était «'de nature à informer le public de ce que la société n’était pas dans une situation lui permettant de réduire son endettement'».

89.De l’ensemble de ces constatations, il résulte que c’est à juste titre que la Commission des sanctions a considéré que l’information selon laquelle «'l’aggravation des difficultés financières de Cybergun, dans un contexte où le rachat de la dette par L&O avait échoué, rendait nécessaire un apport en capitaux'» avait le caractère d’une information privilégiée et qu’elle l’est demeurée jusqu’au 15 juillet 2014, date à laquelle le marché a été informé de la conclusion d’un nouvel accord de conciliation, dans le cadre duquel la société Restarted Investments a acquis la totalité des créances bancaires de la société Cybergun en vue de leur conversion en capital.

II. SUR LA DÉTENTION DE L’INFORMATION PRIVILÉGIÉE

90.Dans la décision attaquée, la Commission des sanctions, après avoir affirmé que «'[l]a détention d’une information privilégiée est un fait qui peut être établi par tous moyens, dont un faisceau d’indices graves, précis et concordants'», a relevé plusieurs circonstances de fait dont elle a déduit que M. de I «'détenait, au plus tard le 17 février 2014, l’information privilégiée relative à l’aggravation des difficultés financières de Cybergun, dans un contexte où les négociations avec L&O avaient échoué, rendant nécessaire un apport en capitaux'».

91.C’est ainsi qu’elle a relevé, successivement, que M. de I était le premier actionnaire de la société Cybergun, aux conseils d’administration de laquelle il participait, que, lors du conseil d’administration du 28 novembre 2013, il avait sollicité un «'point sur la trésorerie'», qu’il avait participé à la réunion tenue le 5 février 2014 avec les banques de la société, au cours de laquelle avait été présenté le plan de trésorerie du 5 février 2014, duquel il ressortait, selon la décision attaquée, que « 'les soldes de trésorerie étaient trop faibles dès le mois de février 2014 pour faire face aux futures échéances du premier accord de conciliation'», et qu’enfin, il avait été impliqué dans les négociations avec la société L&O portant sur le projet «' Nevada'» et avait été informé, le jour même, 17 février 2014, de l’abandon de ce projet.

92.M. de I souligne que, si la jurisprudence admet qu’en l’absence de preuve directe et matérielle, la détention d’une information privilégiée peut être établie par un faisceau d’indices concordants, cette méthode doit être écartée lorsque ces indices n’ont pas de force probante et que les opérations litigieuses peuvent s’expliquer autrement que par une telle détention. Il soutient qu’en l’espèce, d’une part, les indices retenus par la Commission des sanctions n’ont pas la force probante qu’elle leur a accordée et, d’autre part, que les ventes de titres qui lui sont reprochées s’expliquent autrement que par la détention d’une information privilégiée.

93.En ce qui concerne, en premier lieu, les indices de détention de l’information privilégiée, il indique n’avoir reçu de la société Cybergun que la seule information légale et réglementaire adressée aux actionnaires, mais que rien ne permet d’affirmer, comme le fait la notification de griefs, qu’il disposait «'d’une parfaite visibilité de la situation financière de la société'». Il soutient, par ailleurs, que sa participation aux conseils d’administration de la société ne démontre en rien qu’il détenait une information privilégiée.

94.Ainsi, il conteste s’être «'particulièrement intéressé'», lors du conseil d’administration du 28 novembre 2013, à la situation financière de la société Cybergun et avoir sollicité des dirigeants «'un point sur la trésorerie'». Il prétend que la question qu’il avait posée était, en réalité, liée au point de l’ordre du jour relatif à l’évolution des stocks qui devait améliorer la situation de la société et qu’il souhaitait connaître la situation de trésorerie afin d’apprécier dans quelle mesure la politique de réduction des stocks pourrait produire l’effet escompté. S’agissant des deux conseils d’administration tenus le 11 décembre 2013, l’un pour arrêter les comptes semestriels, l’autre pour décider de l’augmentation de capital de 1,1 million d’euros, il fait valoir qu’il a reçu, comme les autres administrateurs, le plan de trésorerie du 5 décembre 2013, qui, selon lui, ne faisait ressortir aucune dégradation de la situation de trésorerie rendant nécessaire un apport de capitaux à court terme. Il rappelle, en outre, que le conseil d’administration du 5 février 2014 portait sur la mise en place du Paceo de la Société Générale et de l''«'equity line'» de la société Yorkville, mais que la situation de trésorerie n’a pas été évoquée. Il souligne, par ailleurs, que c’est en sa qualité, non d’administrateur, mais de partie au protocole de conciliation qu’il a reçu le plan de trésorerie du 5 février 2014, dont il considère qu’il n’établit pas le caractère précis de l’information en cause. Enfin, il soutient que le conseil d’administration du 12 février 2014 n’ayant pas abordé d’autres points que l’approbation d’une nouvelle augmentation de capital d’un million d’euros à souscrire par la société Y Capital, il ne peut être invoqué pour établir la détention de l’information privilégiée.

95.S’agissant des états détaillés de trésorerie, il fait valoir qu’ils n’ont été adressés qu’à la direction de la société Cybergun et qu’il n’en a donc pas été destinataire.

96.Enfin, M. de I soutient qu’aucun des éléments du dossier ne permet d’affirmer, comme l’a fait la Commission des sanctions dans la décision attaquée, qu’il aurait été «'impliqué dans l’organisation des négociations avec L&O » dans le cadre du projet «'Nevada'». Il rappelle n’avoir participé qu’à la rencontre initiale du 15 janvier 2014 à Las Vegas, à l’occasion d’un salon professionnel, mais qu’il n’a, ensuite, pas été destinataire des courriers électroniques échangés en janvier 2014 entre les sociétés Cybergun et L&O. En ce qui concerne l’abandon de ce projet, il souligne que la décision de la société L&O n’apparaissait nullement définitive, puisque, par courrier électronique du 17 février 2014, il avait fait savoir à la société Atout Capital, qui accompagnait la société Cybergun dans ce projet, qu’il «'espér[ait] que l’opération Nevada reviendra dans quelques mois'» et que son interlocuteur lui avait répondu le même jour que «'[j]e pense que pour faire revenir les allemands «'dans la danse'» il va falloir leur délivrer de l’info plus 'fiable' ».

97.En second lieu, M. de I expose que les ventes de titres relatives aux manquements qui lui sont reprochés s’expliquent, non par la prétendue détention d’une information privilégiée, mais par des circonstances qui leurs sont propres. Ainsi, il soutient que la cession par la société SLGP des titres inscrits dans ses contrats d’assurance vie a résulté de ce que les assureurs avaient déclaré, en septembre et novembre 2013, ces titres inéligibles ; il précise que le report de la date des cessions, de la fin de l’année 2013 au mois de février 2014, a été prise par la société SLGP pour des raisons qu’elle a expliquées dans un courrier électronique du 24 mars 2015 adressé à l’AMF (pièce I n° 93). S’agissant de la cession des titres détenus par la société Ingeco, il fait valoir que celle-ci a commencé à vendre des titres entre le 23 octobre et le 21 novembre 2013, afin de dégager des liquidités pour reconstituer la garantie qu’elle devait à la banque qui lui avait prêté des fonds.

98.L’AMF considère que les éléments retenus dans la décision attaquée établissent bien que M. de I détenait l’information privilégiée. Elle souligne que, contrairement à la notification des griefs, la décision attaquée n’a pas déduit de sa qualité de premier actionnaire et de sa participation aux conseils d’administration des 28 novembre et 11 décembre 2013, 5 et 12 février 2014, que le requérant avait une « parfaite visibilité de la situation financière de la société ». Toutefois, selon l’AMF, ces éléments démontrent que M. de I disposait, d’une part, d’un accès privilégié à l’équipe dirigeante de la société Cybergun et, d’autre part, d’une information sur la situation financière de celle-ci supérieure à l’information légale et réglementaire reçue par les actionnaires d’une société ; elle souligne, en outre, qu’au cours du conseil d’administration du 21 novembre 2013, le requérant avait demandé un « point sur la trésorerie ». L’AMF soutient, par ailleurs, que les éléments du dossier démontrent que M. de I était impliqué dans l’organisation de la réunion du 5 février 2014 avec les banques créancières, qui s’est tenue dans les bureaux du conseil de la société qui était aussi le sien, et à la veille de laquelle il a reçu un prévisionnel de trésorerie qui faisait ressortir que la trésorerie n’était pas suffisante à fin mars 2014 pour assurer le paiement de l’échéance due au début du mois suivant. Enfin, selon l’AMF, M. de I était informé du déroulement des négociations avec le groupe L&O et, d’ailleurs, il était le seul administrateur à recevoir en copie les échanges relatifs aux réunions de « due diligence » du mois de février 2014.

99.Enfin, elle soutient qu’en faisant valoir que les cessions de titres Cybergun s’expliquent autrement que par la détention d’une information privilégiée, M. de I méconnaît l’objet de la preuve administrée au moyen de la méthode du faisceau d’indices retenu par la Commission des sanctions ; elle souligne que cette preuve porte sur la détention de l’information privilégiée par M. de I et non sur l’utilisation que celui-ci en aurait fait.

**

100.La cour relève que les éléments du dossier ne permettent pas de considérer, comme l’a fait la notification de griefs, que M. de I avait une «'parfaite visibilité de la situation financière de la société'», alors qu’il ne faisait pas partie de sa direction, qu’il n’est pas démontré qu’il disposait d’un accès privilégié à des sources d’information internes et que, par exemple, il n’a pas eu connaissances des états détaillés de trésorerie établis en janvier 2014 par le service comptable. Au demeurant, la Commission des sanctions a, dans la décision attaquée, cité cette affirmation à titre de rappel des termes de la notification de griefs, mais ne l’a pas reprise à son compte.

101.En revanche, en tant qu’investisseur, administrateur de la société Cybergun en sa qualité de représentant permanent de la société Ingeco, et partie au protocole de conciliation, il était pleinement informé des difficultés financières que la société Cybergun rencontrait depuis 2012, époque à laquelle il a lui-même suggéré à son président, M. X, de saisir le tribunal de commerce et le Médiateur du crédit, saisines ayant conduit, notamment, à l’ouverture de procédure de mandat ad hoc puis de conciliation, à la signature et l’homologation d’un protocole avec les banques et lui-même, à la recherche de financements, le plus souvent sous la forme de projets d’augmentation de capital, dont plusieurs ont été présentés au conseil d’administration, ainsi, enfin, qu’à la négociation du projet «'Nevada'» qui devait permettre l’entrée au capital d’un nouvel actionnaire majoritaire.

102.Certes, sur ce dernier point, c’est à juste titre que M. de I fait valoir que les éléments du dossier ne démontrent pas, contrairement aux affirmations figurant dans la décision attaquée, qu’il était «'impliqué dans l’organisation des négociations avec L&O'». En effet, il est seulement établi qu’il était informé de l’existence de ces négociations, puisqu’il avait participé au premier contact qui en avait été à l’origine. En revanche, dans le cours des négociations, il a été destinataire, non pas de tous les échanges qui y étaient relatifs, mais seulement de deux courriers électroniques, le premier, en date du 22 janvier 2014, l’informant de son inscription sur la liste d’initiés de la société L&O, le second, en date du 5 février 2014, reçu en copie, fixant des réunions auxquelles il n’a pas participé. Il est établi, néanmoins, que M. de I a eu connaissance, dès le 17 février 2014, de l’abandon de ce projet, ce qu’il ne conteste pas, et que, pleinement informé de la dégradation de la situation financière de la société Cybergun’et de sa recherche de financements par voie d’augmentations de capital, il détenait l’information privilégiée définie dans la décision attaquée. Dès lors, s’agissant, à ce stade, de déterminer, non si M. de I a fait usage de l’information privilégiée, mais seulement s’il la détenait, il n’y a pas lieu de rechercher si les cessions de titres qui fondent les manquements qui lui sont reprochés avaient une autre cause que cette détention.

III. SUR […]

A. Sur le grief de recommandation donnée à un tiers sur la base d’une information privilégiée

103.Au titre de ce grief, il est reproché à M. de I d’avoir, alors qu’il était détenteur de l’information privilégiée, recommandé à la société SLGP, qui gérait ses contrats d’assurance vie, de céder des titres Cybergun. Cette recommandation figure, selon la décision attaquée, dans un courrier électronique en date du 17 février 2014 adressé à la société SLGP par un salarié de la société Eurotrading et Conseil pour le compte de M. de I, qui comportait, notamment, la mention suivante': «'nous vous conseillons de vendre les positions Cybergun'». La Commission des sanctions a considéré que ce grief était établi et elle a, en particulier, écarté l’argument développé devant elle par M. de I selon lequel, d’une part, il n’avait pas la maîtrise de la gestion de ses contrats d’assurance vie et, d’autre part, les compagnies d’assurances, auprès desquelles étaient ouverts ces contrats, avaient estimé, plusieurs mois auparavant, que les titres Cybergun n’étaient pas éligibles à ces contrats et qu’il fallait donc s’en défaire.

104.M. de I soutient que le courrier électronique adressé pour son compte ne peut être considéré comme une recommandation «'d’acquérir ou de céder'» des titres, au sens de l’article 622-1 du règlement général, et que, puisque la décision de vendre avait déjà été prise par les compagnies d’assurance, il se bornait à inviter son destinataire à respecter une fourchette de prix. Il conclut que ce courrier avait pour objet, non de recommander une cession de titres, mais d’organiser les modalités d’une cession dont le principe était déjà acté.

105.L’AMF répond, en premier lieu, que, selon la jurisprudence de la Commission des sanctions et du Conseil d’État, le manquement tiré d’une recommandation fondée sur une information privilégiée est autonome, sans que sa caractérisation soit subordonnée à aucune autre condition que la transgression, par le mis en cause, de son obligation d’abstention. Elle en conclut qu’en l’espèce, la violation par M. de I de cette obligation suffit à caractériser le manquement qui lui est reproché, sans qu’il y ait lieu de rechercher si la recommandation qu’il a émise a été déterminante des opérations de vente effectuées par la société SLGP. L’AMF ajoute qu’en tout état de cause, l’argument de M. de I manque en fait, puisque, si les compagnies d’assurance avaient effectivement demandé en 2013 à la société SLGP de vendre les titres Cybergun, le responsable de la conformité et du contrôle interne de la société SLGP s’y était opposé.

106.En second lieu, l’AMF soutient que le courrier électronique du 17 février 2014 adressé à la société SLGP constitue bien une recommandation de vendre, et qu’il a d’ailleurs été interprété ainsi par son destinataire, comme en attesterait le fait que celui-ci l’a transféré en ces termes au responsable de la conformité et du contrôle interne de la société SLGP : «'Je me permets de te transférer le mail d’Eurotrading concernant un conseil de vente sur les positions Cybergun. Merci par avance de me donner ton point de vue en tant que RCCI'».

107.En troisième lieu, l’AMF rappelle, d’une part, que le courrier a été signé par un salarié de la société Eurotrading pour ordre de M. de I et, d’autre part, que celui-ci était le bénéficiaire économique des contrats d’assurance vie dans lesquels les titres Cybergun étaient logés.

**

108.L’article 622-1 du règlement général de l’AMF, dont la violation est reprochée à M. de I, oblige les personnes qui détiennent une information privilégiée à, notamment, «'s’abstenir de : (') 2° Recommander à une autre personne d’acquérir ou de céder, ou de faire acquérir ou céder par une autre personne, sur la base d’une information privilégiée, les instruments financiers ou les produits de base auxquels se rapporte cette information, au moyen de contrats commerciaux ou d’instruments financiers auxquels ces instruments ou ces contrats commerciaux sont liés ».

109.Il ressort de ces dispositions que, comme le fait valoir à juste titre l’AMF, le manquement est caractérisé dès lors que la personne détenant une information privilégiée procède à une recommandation, sans qu’il soit besoin de rechercher si elle a été suivie d’effet.

110.En l’espèce, il convient de déterminer si le courrier électronique du 17 février 2014 adressé à la société SLGP pour le compte de M. de I peut être analysé comme une «'recommandation'» de vendre les titres Cybergun figurant dans les contrats d’assurance vie dont étaient titulaires le requérant et son épouse. En revanche, il est inutile de rechercher si ce courrier a été la cause de la vente, par la société SLGP, entre le 25 février et le 18 mars 2014, de 2 472 840 de ces titres.

111.Le courrier électronique en cause, dont l’AMF a considéré qu’il contrevenait aux dispositions de l’article 622-1 de son règlement général, a été adressé, pour le compte de M. de I, par un collaborateur de la société Eurotrading et Conseil à la société SLGP. Il est ainsi rédigé (pièce de I n° 88'; pièce AMF n° 34)':

«'Bonjour,

Selon les prescriptions de la compagnie d’assurance, nous vous conseillons de vendre les positions Cybergun sur les comptes suivants, à hauteur d’un million de titres (sans rompu de millièmes) en accompagnant le cours de 1.30 € minimum à 1.60 € (objectif moyen des sociétés de bourse).

Compte tenu de la faiblesse de la liquidité du titre en question, il convient de placer les ordres progressivement.

Pour info, les quantités actuelles en portefeuille sont les suivantes :

(…)

Bien cordialement

P/o H de I

M N

euro.conseil.N@orange.fr

EUROTRADING ET CONSEIL ».

112.Il ressort du rapprochement des termes de ce courrier et des échanges qui lui sont antérieurs que la décision de vendre les titres, déclarés inéligibles aux contrats d’assurance vie de M. de I, avait déjà été prise par la société SwissLife, de sorte que ce courrier ne doit pas être interprété comme recommandant de céder les titres, mais comme préconisant que les cessions à intervenir, «'[s]elon les prescriptions de la compagnie d’assurance'», soient effectuées dans une certaine fourchette de prix.

113.En effet, celle-ci a, le 19 novembre 2013, adressé à la société SLGP deux courriers électroniques ainsi rédigés':

— «'Bonjour, Nous demandons que les actions et obligations Cybergun soient retirées des contrats d’assurance vie du fait de leur non éligibilité (…)'» ;

— «'Bonsoir, En complément à mon précédent mail et votre demande de détermination du délai lors de notre réunion de ce jour': Nous confirmons que les actions ne soient plus dans nos livres pour la clôture annuelle sur la base des actifs au 30 novembre 2013. Cordialement'» (pièce de I n° 85 p. 5 et 6)

114.Ces demandes ont été transmises, au sein de la société SLGP, à M. B qui y a répondu, le 25 novembre 2013, par le courrier électronique suivant :

«'Bonjour C,

Sans massacrer les cours, ce sera difficile pour le 30 novembre compte tenu de la liquidité.

OK pour les obligations immédiatement.

Pour les actions en revanche, j’attends confirmation de tes démarches vis-à-vis de l’AMF pour les franchissements à la baisse des seuils de détention'» (pièce n° 85 p. 4 et 5).

115.Par le courrier électronique suivant, en date du 28 novembre 2013, la société SwissLife a, de nouveau, demandé à la société SLGP de vendre les actions Cybergun :

«'Bonjour O,

Suite à la demande de SwissLife, nous devons sortir les actions Cybergun au 30/11 des contrats SL.'» (pièce n° 85, p. 3).

116.La décision de vendre les titres Cybergun n’ayant cependant pas été exécutée dans le délai imparti par la société SwissLife, les enquêteurs de l’AMF ont, par courrier électronique du 25 mars 2015, demandé à la société SLGP de leur communiquer «'l’identité (et les fonctions) des personnes qui ont pris la décision de reporter la cession des titres de la fin de l’année 2013 au mois de février 2014'» (pièce de I n° 93, p. 3). Par courrier électronique du même jour, la société SLGP a ainsi répondu : «'(') je peux vous indiquer que la personne qui a pris la décision de reporter la cession des titres Cybergun de la fin d’année 2013 au mois de février 2014 est M. O B, Directeur du Pôle 'Gestion titres vifs et fonds SLGP/Gestion Taux’ de notre société de gestion SwissLife Gestion Privée'» (pièce de I n° 93, p. 2).

117.Interrogé sur ce point lors de son audition par les enquêteurs, M. B a déclaré que «'[l]a conformité a indiqué que sur fin novembre et mi-décembre il n’était pas possible d’agir sur les titres car M. de I et M. D étaient initiés compte tenu du fait qu’il y avait une AG prévue mi-décembre'» (annexe 5.1 du rapport d’enquête, p. 9).

118.Pour sa part, M. E, responsable Risques et Conformité de la société SwissLife, a, s’agissant du « 'décalage entre les dates auxquelles l’inéligibilité des titres aux contrats a été constatée (juin et novembre 2013) et les dates de leurs cessions qui ont été effectuées au cours du mois de février 2014'», fourni aux enquêteurs de l’AMF les explication suivantes : la volonté de M. de I « 'd’être un actionnaire de longue date de la société Cybergun'», l’éventualité, qui ne s’est pas réalisée, que les compagnies d’assurance reviennent sur leur décision initiale et, finalement, déclarent les titres éligibles, ce qui a contribué, dans l’attente, à allonger le délai des cessions et, enfin, le constat que « 'la fin de l’année 2013 n’était pas propice à céder les titres dans la mesure où la tenue d’une assemblée générale de la société et la publication de ses résultats étaient prévues. Dans ces conditions, il a été décidé de les céder début 2014 postérieurement aux éventuelles annonces faites au marché'» (courrier électronique du 24 mars 2015, pièce de I n° 93).

119.Ces éléments d’explication sont confirmés par le courrier électronique du 28 novembre 2013 par lequel M. F, responsable de la conformité et du contrôle interne de la société SLGP, a indiqué à M. B que, «'[h]ormis pour les deux clients qui ont fait des déclarations de seuil et sur lesquels il n’est pas souhaitable d’agir avant l’AG du 09/12 et de la publication des résultats le 17/12 (de I et D), nous pouvons donc vendre les vendre les actions détenues par les 2 autres clients qui n’ont pas fait de déclaration de seuil'» (pièce de I n ° 85, p. 3). Dans le même sens, M. B a, dans un courrier électronique du 20 janvier 2014 adressé à M. G, responsable de la conformité et du contrôle interne de la société SwissLife, ainsi expliqué le report dans le temps des cessions de titres : «'Pour l’instant, nous ne passons plus d’ordres sur CYBERGUN pour les actionnaires de I et D. H m’a téléphoné pour me dire qu’il était en période de Black-out pour trois semaines ayant fait une déclaration à l’AMF comme quoi il était initié sur la période considérée'» (pièce de I n° 86).

120.Le rapprochement des termes de ce message avec ceux du message du 17 février 2014 confirme encore que ce dernier avait pour objet, non de recommander de céder les titres, mais de procéder aux cessions dans une certaine fourchette de prix.

121.D’ailleurs, et contrairement à ce qu’affirme l’AMF dans ses observations, le message en cause a bien été compris par son destinataire, non comme une recommandation de vendre, mais comme une recommandation de fourchette de cours, ainsi qu’en atteste un courriel du même jour émanant du responsable de la conformité et du contrôle interne de la société SLGP. Ce collaborateur, en effet, s’est ainsi exprimé à propos du message qui lui avait été transféré : «'Étant donné que la Compagnie SL avait déjà demandé la vente en novembre, nous devons donc vendre. En revanche, nous n’avons pas à respecter les fourchettes de cours indiquées par l’Apporteur, surtout au regard de l’historique de cotation'» (pièce de I n° 88 p. 4).

122.De même, un courriel du 18 février 2014, de la société SLGP à la société SwissLife, confirme également que celui adressé pour le compte de M. de I n’a été compris que comme une recommandation de fourchette de prix : «'La compagnie nous demande de vendre les titres Cybergun. Eurotrading souhaite cependant vendre à un cours minimum de 1.30 euro en accompagnant la hausse jusqu’à 1.60 euros ('). Afin de répondre à la demande de régularisation de la compagnie, notre RCCI (') ainsi que notre RCSI (') ont donné leur accord pour vendre mais sans respecter les conditions de cours indiquées par l’apporteur'» (pièce de I n° 88 p. 3).

123.De surcroît, force est de constater que le courriel du 17 février 2014 ne peut être interprété comme étant une recommandation de vendre, dès lors, selon le rapport d’enquête, qu’à cette date, le cours du titre Cybergun s’établissait aux alentours de 1,20 euro et que M. de I suggérait un prix de cession minimum de 1,30 euro. Cette préconisation, qui pouvait conduire à retarder la vente des titres, voire à l’empêcher dans l’hypothèse où le cours demandé par la société Eurotrading et Conseil n’aurait pas été atteint, démontre encore qu’elle n’était pas une recommandation de vendre, mais bien une tentative d’obtenir un cours minimum.

124.La décision attaquée sera donc réformée en ce qu’elle a considéré qu’il était établi que

M. de I avait enfreint les dispositions de l’article 622-1 du règlement général de l’AMF en recommandant, alors qu’il détenait une information privilégiée, de vendre les titres Cybergun inscrits dans ses contrats d’assurance vie.

B. Sur le grief d’utilisation d’une information privilégiée

125.Il est reproché à M. de I, au titre de ce grief, d’avoir utilisé l’information privilégiée dont il avait connaissance en cédant, pour le compte de la société Ingeco, dont il était le gérant et qui constituait sa «'holding patrimoniale'», 76 963 actions Cybergun pour un montant de 88'410,74 euros, entre le 18 et le 24 février 2014, ces cessions lui ayant permis de réaliser une économie de perte estimée à 51 000 euros.

126.La Commission des sanctions a considéré que ce grief était établi au motif qu’en sa qualité d’initié primaire, au sens de l’article 622-2 du règlement général de l’AMF, M. de I était présumé avoir indûment utilisé l’information privilégiée qu’il détenait lorsqu’il a vendu les actions Cybergun, sauf à rapporter la preuve contraire, ce qu’il ne faisait pas. Sur ce dernier point, elle a, en particulier, considéré que l’argument du requérant selon lequel les ventes de titres, qui avaient commencé avant le 17 février 2014, procédaient non pas de la connaissance d’une information privilégiée, mais de la nécessité pour la société Ingeco de rembourser un prêt immobilier consenti à l’occasion d’une vente à réméré, devait être écarté dans la mesure où le remboursement invoqué devait être effectué au 31 mars 2015, soit plus d’un an après les cessions litigieuses.

127.M. de I ne conteste pas que les titres Cybergun détenus par la société Ingeco ont été vendus pour son compte, mais il prétend qu’il n’existe aucun lien entre l’abandon du projet «'Nevada'», dont il a été informé le 17 février 2014, et la vente de ces titres. Il soutient, en effet, que ces titres ont été vendus afin de reconstituer la garantie que la société Ingeco avait consentie à la société SLGP, qui lui avait prêté des fonds, ainsi qu’en attesterait le fait que ces ventes avaient commencé dès avant la suspension du projet «'Nevada'» et la période où il était tenu à une obligation d’abstention. C’est ainsi qu’il rappelle qu’ont été vendues 39'965 actions entre le 23 octobre et le 21 novembre 2013 et 108'320 actions entre le 15 janvier et le 11 février 2014. Il conclut que les cessions en cause, réalisées entre le 18 et le 24 février 2014, n’ont pas procédé de l’utilisation d’une quelconque information privilégiée.

128.Dans ses observations devant la cour, l’AMF rappelle que la présomption dont la Commission des sanctions a fait usage résulte de la jurisprudence européenne et soutient qu’en l’espèce, aucun des arguments développés par M. de I, qui était tenu à une obligation d’abstention dès lors qu’il détenait une information privilégiée, ne permet de renverser cette présomption. C’est ainsi qu’elle rappelle que le prêt que M. de I avait invoqué devant la Commission des sanctions ne devait être remboursé qu’au 31 mars 2015, soit plus d’un an après les cessions litigieuses. Constatant que, devant la cour, le requérant soutient que les cessions avaient pour cause la reconstitution d’une garantie consentie à la société SLGP, elle fait valoir qu’il ne fournit pas d’indications chiffrées relatives à ses ressources qui démontreraient qu’il ne pouvait pas faire face à ses obligations autrement qu’en vendant ces titres.

**

129.L’article 622-1 du règlement général de l’AMF, dont la violation est reprochée à M. de I, oblige toute personne détenant une information privilégiée à, notamment, «'s’abstenir d’utiliser l’information privilégiée qu’elle détient en acquérant ou en cédant, ou en tentant d’acquérir ou de céder, pour son propre compte ou pour le compte d’autrui, soit directement soit indirectement, les instruments financiers ou les produits de base auxquels se rapporte cette information, au moyen de contrats commerciaux ou d’instruments financiers auxquels ces instruments ou ces contrats commerciaux sont liés'».

130.Le requérant ne conteste pas que les cessions litigieuses (76 963 actions Cybergun entre les 18 et 24 février 2014) ont été effectuées par lui pour le compte de la société Ingeco, dont il était le gérant et qui constituait sa «'holding patrimoniale'». Il y a donc lieu de déterminer si elles ont été réalisées en violation de l’obligation d’abstention posée par les dispositions ci-dessus rappelées.

131.La cour ayant jugé plus haut qu’à la date de ces cessions, M. de I détenait une information privilégiée, il est donc présumé avoir utilisé cette information en cédant les titres en cause et il lui appartient d’apporter, le cas échéant, des éléments de preuve propres à écarter cette présomption, conformément à la jurisprudence de la Cour de justice de l’Union européenne. En effet, interprétant l’article 2 de la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché (abus de marché), dont l’article 622-1 du règlement général de l’AMF assurait la transposition en droit français, celle-ci a dit pour droit, dans l’arrêt du 23 décembre 2003, Spector Photo Group et P Q (C-45/08) :

« L’article 2, paragraphe 1, de la directive 2003/6 [') doit être interprété en ce sens que le fait qu’une personne visée au second alinéa de cette disposition qui détient une information privilégiée acquiert ou cède ou tente d’acquérir ou de céder, pour son compte propre ou pour le compte d’autrui, soit directement, soit indirectement, les instruments financiers auxquels se rapporte cette information implique que cette personne a 'utilisé cette information’ au sens de ladite disposition, sous réserve du respect des droits de la défense et, en particulier, du droit de pouvoir renverser cette présomption. La question de savoir si ladite personne a enfreint l’interdiction des opérations d’initiés doit être analysée à la lumière de la finalité de cette directive, qui est de protéger l’intégrité des marchés financiers et de renforcer la confiance des investisseurs, laquelle repose, notamment, sur l’assurance que ces derniers seront placés sur un pied d’égalité et protégés contre l’utilisation indue d’informations privilégiées. »

132.A cet égard, M. de I, qui, selon la décision attaquée, avait, devant la Commission des sanctions, justifié ces cessions par le motif qu’elles étaient «'dictées par des impératifs liés au remboursement d’un prêt immobilier consenti à l’occasion d’une vente à réméré'», soutient, dans ses écritures devant la cour, que ces mêmes cessions avaient pour but de dégager des liquidités afin de reconstituer la garantie qui avait été consentie au profit de la société SLGP, à l’occasion du prêt que celle-ci avait accordé. Il expose que la société SLGP l’ayant informé de la perte de valeur de cette garantie, et de l’obligation de la porter au niveau initial, la société Ingeco avait, dès avant les cessions litigieuses, déjà cédé des titres Cybergun, à hauteur de 39 965 actions entre les 23 octobre et 21 novembre 2013 et 108 320 actions entre les 15 janvier et 11 février 2014, et que c’est dans la continuité de ces opérations que 76 963 actions Cybergun ont été cédées entre les 18 et 24 février 2014.

133.Cependant, à supposer même que les explications développées par M. de I devant la Commission des sanctions et devant la cour visent la même opération, elles ne rapportent pas la preuve qu’il n’a pas exploité de manière indue l’avantage que lui procurait la détention de l’information privilégiée et ne sont donc pas de nature à écarter la présomption qui pèse sur lui.

134.En effet, il n’est pas allégué que les ordres de vente ayant abouti à la cession de 76 963 actions Cybergun entre les 18 et 24 février 2014, avaient été irrévocablement passés avant le 17 février 2014, date à laquelle M. de I a reçu l’information privilégiée.

135.Il lui était donc loisible de ne pas procéder à ces ventes, peu important qu’elles se soient inscrites dans la continuité d’un processus précédemment engagé et concrétisé par des ventes d’actions Cybergun entre le 23 octobre et le 21 novembre 2013 puis entre le 15 janvier et le 11 février 2014, chacune des cessions ayant conservé un caractère autonome et nul élément n’établissant que le processus ne pouvait être interrompu.

136.Par ailleurs, M. de I échoue à démontrer qu’il n’existait pas d’autre solution de

financement que de procéder aux cessions litigieuses pour satisfaire à l’obligation de reconstituer la garantie consentie à la société SLGP.

137.Il produit certes un message électronique que la société SLGP lui a adressé le 21 octobre 2013, relatif au nantissement des contrats dont il était titulaire, et qui était ainsi rédigé': «'Nantissement des trois contrats ANTIN non encore nantis et vous appartenant. Caution personnelle de Monsieur et de Madame de I. Apport dans les trois mois de 800'000 euros de cash en complément des garanties déjà existantes pour les amener au niveau standard'» (pièce I n° 82). Mais, d’une part, outre que le requérant n’apporte pas d’autres éléments d’information sur les suites données à cette proposition, les cessions litigieuses sont d’un montant très inférieur (88'410,74 euros) au montant de 800 000 euros réclamé par la société SLGP et, même additionnées aux précédentes cessions réalisées entre les 23 octobre et 21 novembre 2013 et entre les 15 janvier et 11 février 2014, d’un montant, respectivement, de 51'281 euros et 141'256,70 euros, ne pouvaient répondre aux exigences de reconstitution qu’il invoque. D’autre part, et en toute hypothèse, force est de constater que le requérant ne démontre pas, ni même n’affirme, que ces cessions en cause étaient le seul moyen de satisfaire à la demande de la société SLGP et qu’il n’existait aucune autre solution de financement. Dès lors, la nécessité de reconstituer la garantie qu’invoque M. R ne peut être considérée, de façon plausible, comme l’ayant placé dans l’obligation de procéder aux cessions litigieuses.

138.La cour ajoute, à titre surabondant, que l’examen des cessions effectuées dans le cours du mois de février 2014 révèle qu’elles se sont accélérées et ont augmenté en volume à partir du 18 février 2014, soit à partir de la connaissance par M. de I de l’information privilégiée. En effet, les cessions immédiatement antérieures à cette date ont porté sur 7'200 titres le 3 février, 5'525 titres le 4 février et 8'740 titres le 7 février 2014, tandis qu’elles ont porté sur 24'000 titres le 18 février, 12'651 titres le 20 février, 27 159 titres le 21 février et 13 153 titres le 24 février 2014. Or M. de I ne démontre pas qu’une telle accélération était étrangère à l’acquisition de l’information privilégiée et uniquement justifiée par les exigences de la société SLGP.

139.En choisissant, en connaissance d’une information dont il ne pouvait ignorer l’effet probable à la baisse sur le cours des actions Cybergun, de vendre ces titres à des tiers qui, quant à eux, ne détenaient pas cette information et qui, s’ils l’avaient détenue, auraient vraisemblablement renoncé à acquérir lesdits titres ou, du moins, à les acquérir au prix qu’ils ont payé, M. de I en a fait une utilisation indue.

140.Il est donc établi que M. de I a en cédant, entre le 18 et le 24 février 2014, des titres Cybergun, violé l’article 622-1 du règlement général de l’AMF.

*

* *

IV. SUR […]

141.Dans la décision attaquée, la Commission des sanctions a d’abord rappelé les dispositions de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier relatives au montant maximum de la sanction pécuniaire encourue par M. de I et les autres mis en cause et aux critères en considération desquels cette sanction devait être déterminée. Elle a ensuite relevé qu’elle ne disposait pas d’éléments suffisants pour déterminer avec précision les pertes évitées par les manquements commis, mais qu’en tout état de cause, ces pertes n’étaient qu’un des éléments pertinents de détermination du montant de la sanction. La Commission des sanctions a alors, au vu du patrimoine de l’intéressé (évalué, selon une attestation notariale, à 1 828 000 euros) et de son salaire mensuel (s’élevant à 2 012,33 euros), fixé à 2 millions d’euros le montant de la sanction pécuniaire qu’elle lui a infligée.

142.M. de I, qui rappelle que, selon la jurisprudence, le respect du principe de proportionnalité des peines s’impose à la Commission des sanctions, considère que celle-ci n’a, en l’espèce, aucunement justifié le montant de la sanction qu’elle lui a infligée et qu’en particulier elle n’a pas caractérisé la gravité des faits qui lui sont reprochés. Il soutient que ce montant est disproportionné par rapport à son patrimoine, puisqu’il est supérieur à la valeur de l’ensemble de ses biens augmentée d’un an de salaire et qu’il l’est aussi par rapport à la sanction de 100 000 euros prononcée dans cette même affaire contre la société Cybergun pour avoir manqué à son information du marché. Il souligne que cette disparité est d’autant moins explicable que le manquement commis par la société Cybergun avait porté atteinte à l’intégrité du marché, comme la décision attaquée l’a expressément relevé en constatant que, du fait de ce manquement, « 'le marché n’a pu disposer que d’une’vision fausse de la situation financière de la société'», alors qu’en ce qui le concerne, il n’est fait état d’aucune circonstance qui attesterait de la gravité du manquement qui lui est reproché.

143.S’agissant de la perte évitée, M. de I met en cause, comme il l’avait fait devant la Commission des sanctions, la pertinence de la méthode de calcul appliquée par les enquêteurs et exposée dans la notification de griefs, d’où il ressort qu’il aurait réalisé une économie de perte de 1 853 000 euros du fait du manquement de recommandation et de 51 000 euros du fait du manquement d’utilisation d’une information privilégiée. Il conteste, en outre, tant le nombre de titres retenus dans le cadre de ce calcul que la date prise en considération pour déterminer l’écart de cours du titre Cybergun. S’agissant, en particulier, du grief d’utilisation d’une information privilégiée, il soutient que l’économie de perte de 51 000 euros est erronée en ce qu’elle résulte de la prise en compte de l’écart de cours entre la date de cession des titres et la date de l’information que la société Cybergun aurait tardé à communiquer, soit la date du 15 juillet 2014. Il fait valoir que cette méthode ne peut être retenue, car elle conduit à prendre en compte la baisse du cours pendant plusieurs mois, induite par divers événements de marché, en particulier la publication par la société Cybergun de son chiffre d’affaires en net retrait, par communiqué du 29 avril 2014. Il conclut qu’il convient de ne retenir que la seule la baisse du cours consécutive à cette publication, soit une baisse de 5,43'%, de sorte que l’économie de perte résultant de la vente des 76 963 actions Cybergun, pour un montant global de 88 410 euros, s’établit au montant de 4'800 euros.

144.En conséquence, M. de I demande à la cour de réformer la décision attaquée en ce qui concerne le quantum de la sanction prononcée.

145.L’AMF fait valoir qu’en l’absence d’éléments suffisants pour lui permettre de déterminer les pertes évitées par M. de I, la Commission des sanctions pouvait, comme elle l’a fait dans la décision attaquée et conformément à la jurisprudence de la Cour de cassation et du Conseil d’Etat, se fonder exclusivement sur la gravité des manquements commis pour déterminer le montant de la sanction qu’elle a prononcée. Elle souligne que, si la cour estimait néanmoins devoir déterminer l’avantage économique tiré de ces manquements, la méthode de calcul préconisée par M. de I n’est pas pertinente. Elle rappelle, en effet, que l’information en cause n’a perdu son caractère privilégié qu’à compter du 15 juillet 2014, date à laquelle la société Cybergun a rendu publique la conclusion du second accord de conciliation, et en déduit qu’il faut se placer à cette date pour apprécier la situation dans laquelle M. S se serait trouvé s’il n’avait pas bénéficié d’un avantage injustifié.

146.Elle considère que la Commission des sanctions a mis en exergue la particulière gravité des manquements commis par M. de I en relevant qu’il représentait la société Ingeco au conseil d’administration de la société Cybergun, ce qui lui donnait la qualité d’initié primaire, et qu’il a commis deux manquements d’initié alors qu’il connaissait la situation difficile dans laquelle la société se trouvait.

147.L’AMF soutient, par ailleurs, que la sanction prononcée n’est disproportionnée ni au regard de la situation personnelle de l’intéressé ni au regard de la sanction infligée à la société Cybergun. S’agissant de la situation personnelle de l’intéressé, elle rappelle que la sanction doit être proportionnée, mais aussi dissuasive et que la jurisprudence considère que le patrimoine de la

personne en cause ne constitue pas un plafond du montant de la sanction susceptible de lui être infligée. S’agissant de la sanction prononcée dans cette affaire contre la société Cybergun, l’AMF, après avoir rappelé qu’il a été jugé par la cour d’appel dans de précédentes affaires que la référence aux sanctions prononcées à l’égard d’autres mis en cause est inopérante, souligne que les manquements reprochés à cette société étaient d’une nature différente, que ses dirigeants actuels étaient entrés en fonction après ces manquements, que la société avait dégagé une perte nette de 14,9 millions d’euros au titre de l’exercice clos le 31 mars 2017 et qu’à cette même date, ses fonds propres s’élevaient à 0,9 million d’euros.

**

148.La Commission des sanctions ayant prononcé une sanction pécuniaire unique pour les deux griefs en cause, il incombe à la cour, qui a écarté le premier d’entre eux, de fixer le montant de la sanction qu’il convient d’infliger à M. de I pour le seul grief d’utilisation d’une information privilégiée.

149.La détermination de la sanction pécuniaire prononcée contre l’auteur d’un tel grief est l’objet des dispositions suivantes de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier :

«'Dans la mise en 'uvre des sanctions ('), il est tenu compte, notamment :

' de la gravité et de la durée du manquement ;

' de la qualité et du degré d’implication de la personne en cause ;

' de la situation et de la capacité financières de la personne en cause, au vu notamment de son patrimoine et, s’agissant d’une personne physique de ses revenus annuels, s’agissant d’une personne morale de son chiffre d’affaires total ;

' de l’importance soit des gains ou avantages obtenus, soit des pertes ou coûts évités par la personne en cause, dans la mesure où ils peuvent être déterminés ;

' des pertes subies par des tiers du fait du manquement, dans la mesure où elles peuvent être déterminées ;

' du degré de coopération avec l’Autorité des marchés financiers dont a fait preuve la personne en cause, sans préjudice de la nécessité de veiller à la restitution de l’avantage retiré par cette personne ;

' des manquements commis précédemment par la personne en cause ;

' de toute circonstance propre à la personne en cause, notamment des mesures prises par elle pour remédier aux dysfonctionnements constatés, provoqués par le manquement qui lui est imputable et le cas échéant pour réparer les préjudices causés aux tiers, ainsi que pour éviter toute réitération du manquement.'»

150.La cour observe, en premier lieu, que le manquement reproché à M. de I, qui porte atteinte à l’intégrité du marché et à la confiance des investisseurs, est d’autant plus grave que ce dernier avait la qualité d’initié primaire.

151.En second lieu, il n’est pas allégué que M. de I aurait précédemment commis des manquements susceptibles d’être sanctionnés par la Commission des sanctions.

152.En troisième lieu, il ressort des éléments produits devant la Commission des sanctions et

actualisés devant la cour, qui ne sont pas l’objet de contestations, que le patrimoine de M. de I s’élève à près de deux millions d’euros , étant précisé qu’il conviendrait d’en déduire un montant d’impôt sur la plus-value en cas de vente de ces actifs (attestations notariales des 16 novembre 2017 et 21 septembre 2018, pièces I n° 112 et 113). Selon les bulletins de salaire versés au dossier, le revenu net mensuel de M. de I a été de l’ordre de 2 000 euros entre 2016 et mars 2018 (pièce I n° 114). Enfin, il résulte des avis de situation déclarative émis par la Direction générale des finances publiques que les revenus 2016 et 2017 du foyer fiscal formé par M. de I et son épouse n’ont donné lieu à aucune imposition (pièces I n° 116 et 117).

153.S’agissant, en quatrième lieu, des pertes qui auraient été évitées par l’utilisation de l’information privilégiée, il convient, pour en apprécier la réalité et l’importance, d’envisager la situation dans laquelle le mis en cause se serait trouvé s’il n’avait pas bénéficié de l’avantage injustifié consistant dans la détention de l’information privilégiée. Or, la cour a jugé plus haut que l’information en cause, détenue par M. de I, avait conservé un caractère privilégié jusqu’au 15 juillet 2014, date à laquelle la société Cybergun a rendu publique la conclusion d’un nouvel accord de conciliation, dans le cadre duquel la société Restarted Investments a acquis la totalité des créances bancaires de Cybergun en vue de leur conversion en capital.'Il convient dès lors, contrairement à ce que soutient M. de I, de retenir cette date pour déterminer la perte qui aurait résulté de la baisse du cours du titre Cybergun et que les ventes litigieuses ont permis d’éviter. Dans ces conditions, la cour constate, comme la notification de griefs l’a exposé, sur la base des conclusions des enquêteurs qui ont pris en compte le cours du titre Cybergun à la date du 15 juillet 2014, que les ventes litigieuses de 76 963 titres, entre le 17 et le 24 février 2014, ont permis d’éviter une perte de 51 000 euros.

154.En considération de l’ensemble de ces constatations, la cour fixe à 200 000 euros le montant de la sanction pécuniaire infligée à M. de I.

V. SUR LA PUBLICATION DE LA DECISION DE LA COMMISSION DES SANCTIONS

155.La Commission des sanctions a ordonné la publication de la décision attaquée sur le site internet de l’AMF et fixé à cinq ans la durée du maintien de cette mise en ligne de manière non anonymisée.

156.M. de I, qui se borne à demander à la cour, dans le dispositif de ses mémoires, de modifier les conditions de cette publication «'par un dispositif garantissant l’anonymat de M. H de I et de la société Ingeco'», ne fournit cependant aucun élément ni explication établissant que l’une des circonstances énoncées à l’article L. 621-15, V, du code monétaire et financier justifierait, en l’espèce, l’anonymisation qu’il sollicite. Sa demande est rejetée.

VI. SUR L’ARTICLE 700 DU CODE DE PROCÉDURE CIVILE

157.M. de I succombant en partie dans son recours, il n’y a pas lieu de faire droit à sa demande fondée sur l’article 700 du code de procédure civile.

PAR CES MOTIFS

DIT qu’il n’est pas établi que M. H de I a commis le manquement de recommandation sur la base d’une information privilégiée prévu par l’article 622-1 du règlement général de l’Autorité des marchés financiers ;

RÉFORME la décision n° 17 du 21 décembre 2017 de la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers en ce qu’elle a infligé une sanction de deux millions d’euros à M. H de I';

Statuant de nouveau,

INFLIGE à M. H de I une sanction pécuniaire de 200 000 euros ;

REJETTE la demande de M. H de I fondée sur l’article 700 du code de procédure civile ;

CONDAMNE M. H de I aux dépens.

LA GREFFIÈRE

Véronique COUVET

LE PRÉSIDENT

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